投资要点

2021白酒需求旺盛，高端酒费控加强，次高端及区域酒企放量高增。

产品结构优化提升毛利率，板块销售净利率37%。白酒板块营收同比+18%，归母净利润同比+18%，合同负债同比+38%，经营性现金流净额同比+56%，创新高。板块销售毛利率同比+1pct，期间费用率同比+1pct，板块销售净利率37%，与2020年同期基本持平。

高端白酒费用管控能力增强，归母净利率43%。高端酒收入同比+14%，合同负债同比+24%，经营性现金流量净额同比+38%，表现良好；盈利能力方面，期间费用率12%，相比疫情之前下降明显，归母净利润同比+15%，归母净利率43%，稳步提升。茅五泸经营稳健，茅台系列、五粮液系列、国窖系列均实现量价齐升。

次高端放量高增，归母净利率28%，区域酒企快增，归母净利率22%。次高端营收同比+37%，合同负债同比+91%，经营性现金流量净额同比+223%，成绩亮眼。盈利能力方面，期间费用率23%，逐年小幅下降，归母净利润同比+31%，归母净利率28%，恢复疫情前的正常水平，主要大单品系列放量增长，价增为辅，推动全年高增。同时，区域酒收入同比+23%，合同负债同比+51%，经营性现金流量净额同比+67%。盈利能力方面，期间费用率26%，逐步下降，归母净利润同比+24%，归母净利率22%，较为稳定。

2022Q1开门红，开门稳，盈利能力持续提升。

春节旺季动销良好，盈利能力持续提升，销售净利率41%。22Q1板块营收同比+19%，归母净利润同比+26%，21Q4+22Q4营收同比+17%，归母净利润同比+21%，产品结构较好推动毛利率持续抬升+费控能力增强+收入规模效应带动销售净利率同比+2pct至41%。

高端酒Q1稳健经营，归母净利率46%。2022Q1高端白酒营收同比+17%，归母净利润同比+22%；贵州茅台营销改革持续推进，Q1业绩超预期；老窖特曲恢复高增、国窖增速同比20%+，推动业绩超预期；五粮液稳健经营。

次高端Q1放量继续高增，归母净利率35%。2022Q1次高端营收同比+36%，归母净利润同比+44%；山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、洋河股份的产品结构普遍较好，经销商量增质提，继续放量高增。

区域酒受益于走亲访友场景逐步恢复，归母净利率27%。区域酒板块营收同比+25%，归母净利润同比+38%，酒企的收入增速普遍在25-30%，迎驾贡酒和金徽酒收入增速在30-40%。

投资建议：2021年需求旺盛，酒企全年表现优；2022Q1板块继续表现优秀，奠定全年的经营基础，白酒的确定性优势凸显。当前处于白酒淡季，我们认为疫情影响相对较小，部分场景仍有望在下半年进行回补，对于全年的经营节奏影响较小。展望Q2及2H22，我们认为板块思路仍坚持“优先关注高端白酒+下半年积极拥抱有弹性次高端”，全年重点推荐贵州茅台，推荐山西汾酒、泸州老窖、五粮液、舍得酒业。

风险提示：经济环境疲软、疫情后场景恢复不及预期、食品安全问题

（来源：东吴证券）