核心观点：

板块回顾：乍暖还寒，弱现实交易贯穿2024 全年。作为支撑经济发展的中游基础设施，交通运输行业投资属性的底色就是顺经济周期，即使被市场定性为防御属性的公路、铁路、港口板块，ROE 依然与经济周期高度相关。我们以2024 的量、价数据刻画交运资产的基本面特征，发现交运各细分赛道基本面正在陆续探底，今年交运大多数细分板块盈利受到冲击，ROE 同比普遍下降。同时市场对基本面的边际变化非常敏感，几乎全部交运板块相对估值跌到2015-2024 十年间50%分位以内，其中大多数甚至跌到30%分位以内，交运资产定价还是以定价弱现实为主，预期依然保守。

投资建议：胜而求战，寻找基本面改善和预期修复的共振点。在“东升西落”的大框架下，展望2025 年，我们认为有三条主线值得关注：

（1）强预期的扩散：从目前交运资产的预期修复进度来看，只有供给可控、外贸风险敞口小的航空板块修复到历史50%的估值分位数，与中国需求高度相关的化工物流、综合物流、快运、大宗供应链、干散货、油运等板块均处于历史较低水平，后续政策博弈中存在补涨的修复机会。其中估值分位更低、且基本面已经开始改善的化工物流、综合物流补涨节奏或更领先。

（2）弱现实的改善：需求侧交易仍在早期阶段，虽然消费端数据已经看到改善信号，航空、快递、综合物流业务量增速同环比均有改善，但进口原材料端油运、干散货、大宗供应链改善信号仍不明朗，旺季不旺。在需求改善仍需要时间的背景下，供给侧有改善的板块更容易被市场接受和定价，品牌垄断的综合物流、投资不足的干散货运输更有配置价值。

（3）外贸风险应对：“外＞内”格局或发生改变，出口的中期不确定性增强，但仍有结构性机会可以关注，包括外贸超跌背景下明年一二季度潜在的出口抢运机会，及贸易方向转移背景下的“一带一路”链条机会。

风险提示：（一）宏观方面：经济大幅波动、地缘政治冲突、能源危机、欧美深度衰退、油汇大幅波动、大规模自然灾害等。（二）行业方面：

贸易摩擦、船舶新增订单大幅增加、业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧、行业事故等。（三）公司方面：现金流断裂导致破产、低价增发导致股份被动大幅稀释、成本管控不及预期、重点关注公司业绩不及预期等。