1H25 业绩低于我们预期

公司公布1H25 业绩：收入13.52 亿元，同比-18.13%；归母净利润-0.72亿元，对应每股盈利-0.16 元；2Q25 单季度收入7.09 亿元，同比-7.49%，环比+10.26%，归母净利润-0.39 亿元，同比-11.58%，低于我们预期，主要系光伏业务盈利承压，同时公司计提资产和信用减值损失所致。

发展趋势

1H25 光伏业务营收同比下滑，2Q25 胶膜销售和价格略有回升，但是盈利仍然承压。1H25 光伏业务营收为9.69 亿元，同比-29%，毛利率为-3.31%，同比-11ppt，主要受胶膜价格下降影响。胶膜业务方面，2Q25 胶膜销量同环比均有所改善，Q2 销售胶膜0.87 亿平，同比+48%，环比+6%，我们认为主要受益于3、4 月组件需求提升推动销量增长，但是价格虽然环比小幅提升，但是仍处于底部，Q2 胶膜销售价格为5.28 元，同比-29%，环比+3%。背板业务方面，由于双玻组件渗透率提升，背板市场需求下降，2Q25 销售背板532 万平，同比-79%，环比-3%，销售价格为7.65 元，同比+5%，环比-7%。我们认为公司在行业盈利承压阶段胶膜销售仍然实现增长，有望保证市占率提升，同时持续加大海外市场投入，公司越南5GW 胶膜产能已于1H25 实现满产，1H25 公司海外市场产品出货量同比增长51.64%，海外收入占比达到25.15%，我们看好公司光伏材料海外出货占比提升带动盈利修复。

看好公司锂电、半导体、消费电子材料业务发力，打造多元化材料平台。

1H25 新业务板块收入占比达到24.35%，同比增加8.78ppt，锂电和新能源汽车材料、消费电子材料、半导体材料板块收入分别同比增长49%、13%、11%。公司在多个赛道布局新品，新品FFC 胶膜、CCS 绝缘胶膜顺利交付，传统产品电芯蓝膜、双面胶带销售规模持续扩大。我们看好公司作为平台型材料企业，加大技术创新力度，新业务快速发展对冲光伏业务盈利能力下降风险。

盈利预测与估值

由于公司光伏材料主业盈利承压，短期修复较难，我们下调25 年盈利预测84%至0.54 亿元，首次引入26 年盈利预测1.37 亿元。 维持跑赢行业评级，但由于公司新业务布局较好，放量可期，下调目标价25%至12.4 元，由于25 年公司胶膜盈利修复困难，25 年盈利仍在底部，目标估值切换至26 年40 倍市盈率。较当前有8%上行空间，当前股价对应26 年37 倍市盈率。

风险

光伏需求不及预期，新品放量不及预期，竞争格局加剧风险。