公司2025 前三季度实现营业收入110.83 亿元（YoY+22.08%）；归母净利润9.48亿元（YoY+4.83%）；扣非净利润7.76 亿元（YoY-6.36%）。25Q3 实现营业收入39.87 亿元（ YoY+24.19%， QoQ+6.28%）； 归母净利润2.99 亿元（ YoY+20.44%， QoQ-8.06%）； 扣非净利润2.38 亿元（ YoY+0.25%，QoQ-22.06%）。

评论：

主业经营稳健，汇兑及税费拖累短期业绩。Q3 营收同环比均有所增长，毛利率为21.96%，环比基本持平。扣非利润环比下滑，我们推测主要系汇兑和税费影响，Q3 汇兑损失约3200 万元（vs Q2 汇兑收益约550 万元）；Q3 所得税为7300 万元（vs Q2 4600 万元），或系公司可转债赎回后，税务基准一次性修正补缴税款所致，剔除汇兑及税费影响，公司经营依旧较为稳健。

战略聚焦AI+，高端市场发展提速。AI 服务器：公司在AI 服务器领域的量产提速，高密度高阶HDI 能力提升顺利，配合国际领先客户的先期开发，相关方案/产品性能均满足客户的标准要求。光模块：800G 光模块出货量增加，已经为多家光模块头部客户稳定批量供货，并在1.6T 光模块上取得重大技术突破。汽车电子：公司积累了大量优质汽车客户，覆盖全球头部Tier1 厂商以及国内领先的主机厂和智驾解决方案供应商，据Prismark 统计，2024 年公司已成为全球第一大汽车PCB 供应商，未来随着汽车电动化智能化持续渗透，预计汽车业务未来仍有广阔的成长空间。

AI 服务器/光模块需求旺盛，加码AI 产能投资。受益于 AI 服务器、高端光模块等领域的订单批量出货，公司加紧开展对现有珠海金湾基地 HLC、SLP工厂进行技术改造升级，在珠海金湾追加50 亿投资将用于3 个方面：（1）在高多层工厂针对性的技术改造补齐瓶颈工序产能、在HDI 工厂新增AI 服务器高阶HDI 产线，计划于2025 年下半年实施完成并投入使用；（2）投资新建高阶HDI 工厂，计划于2025 年下半年动工建设、2026 年中投产；（3）利用储备用地增加投资强化关键工序产能，计划于2027 年初建设、2027 年内投产。

投资建议：汽车基本盘稳中有升，AI 产品有望打开第二成长曲线，成长动能充足有望推动公司价值重估。考虑公司高端产能充裕，汽车和AI 相关业务未来几年有望维持高增长以及前三季度经营情况，我们调整公司25-27 年盈利预测为13.94/25.18/30.42 亿元（前值为15.45/19.84/25.07 亿元）。公司产品迭代有望提升ASP 和盈利能力，当前向下有估值保护，高经营杠杆下盈利弹性有望超预期，AI 应用创新有望带动板块估值提升，参考可比公司胜宏科技、世运电路和生益电子估值及其历史估值中枢，给予26 年35X 目标估值，目标价为89.6 元，维持“强推”评级。

风险提示：AI 算力需求不及预期，关税影响超预期，汇率波动，竞争加剧。