格尔软件是国内领先的PKI 基础设施建设公司，2012-2018 年营收/净利CAGR 分别为15.6%/17.8%。格尔软件创立20 年来专注于以密码技术为基础的PKI 基础设施建设及安全应用设计。面向政府、军工、金融、大型企业等重要行业客户提供基于PKI 的安全解决方案和服务。受益网络信息安全行业整体景气向上，密码产业蓬勃发展，PKI行业发展前景良好。

资质+客户+人才+品牌打造公司核心竞争力，龙头地位有望持续。格尔软件在PKI 建设市场市占率行业前三，具有十余项核心资质许可。

公司凭借先发优势积累了数量众多的大型部委及军工集团等优质客户，参与制定多个行业标准。公司2018 年研发人员占比70%，我们预计2019-2020 年公司员工人数将快速增长，短期费用率有所提升对利润形成压制，但在密码学专业人才稀缺的行业背景下，为公司维持竞争力与长期增长奠定坚实基础，我们判断公司龙头地位有望维持。

密码法出台叠加等保合规需求促进PKI 系统需求下沉，系统建设市场空间约50 亿。2020 年1 月1 日密码法正式生效，叠加等保2.0 实施，拉动密码技术使用需求，带动PKI 系统需求从国家部委下沉至省市层面，我们预计省市级PKI 系统建设需求为49 亿，目前行业渗透率不足20%。格尔软件作为PKI 建设龙头企业，2020-2022 年传统主业收入增速有望提升。

PKI 技术有望应用范围逐步提升，监控安全、车联网、区块链市场为公司打开长期成长空间。公司拟通过定向增发募集资金投入“智联网安全技术研发与产业化项目”和 “下一代数字信任产品研发与产业化项目”，PKI 应用场景拓宽至物联网安全、车联网安全、监控安全、云安全、区块链等。我们认为短期监控安全业务有望为公司带来超5亿元市场空间，长期PKI 技术在民用监控安全、物联网/车联网以及区块链方向的应用为公司打开远期成长空间。

盈利预测：预计2019-2021 年公司归母净利润分别为0.72/1.00/1.57亿元。参考可比公司2020 年平均65xP/E，给予公司2020 年60-65x目标P/E，对应目标市值60-65 亿元，目标价49.48-53.60 元。

风险提示：1）政策落地不及预期；2）政府信息化建设预算受宏观经济增速下滑影响削减；3）募投项目研发落地及产业化速度不及预期。