国内PKI 平台领军企业，竞争优势显著。格尔软件成立于1998 年，是中国首批研制和推出 PKI 公钥基础设施产品的厂商，主要客户为政务、金融、军工、企业等。主要产品包括 PKI 基础设施产品、PKI 安全应用产品和通用安全产品三类。PKI 行业具有高客户粘性、高进入壁垒特点，使得行业竞争格局较为稳定。经过二十余年的发展，格尔软件目前已取得甲级涉密资质在内的多项经营资质和许可。在PKI 细分领域中，格尔软件、吉大正元、卫士通、数字认证等几家公司处于第一梯队企业。公司PKI 产品的市场竞争优势明显，其中PKI 基础设施产品与PKI 安全应用产品在国内同类市场占有率已连续多年保持较高水平，根据赛迪顾问报告，2015 年公司在PKI 产品市场（包括PKI 基础设施与PKI安全应用等细分市场领域）的市场占有率位居行业前三。

政策推动和新兴应用铺开，行业增长有望加速。根据赛迪顾问预测，2020年我国PKI 产品市场规模将达到55.67 亿元，PKI 安全应用产品市场规模将达到36.65 亿元。在政策推动和应用泛在化推动下，我们认为PKI行业有望打开更大的市场空间，行业增长有望提速：1、政策层面，《密码法》于今年正式实施，要求密码工作经费纳入县级以上政府财政预算，有望加速PKI 在市县级市场的下沉渗透。我们测算市县级潜在PKI 增量市场可达71 亿，且目前渗透率较低。同时，密码通用算法和芯片国产化成为国家信息安全战略的内在要求，随着国产密码相关软硬件的加速替代，密码行业有望迎来国产化的机遇；2、新兴应用泛在化：云计算、物联网等新兴领域需求不断涌现，推动密码应用领域的边界不断扩张，有望率先在央行数字货币、车联网、视频安防、工控等新兴场景和领域应用。

加速布局云化和智联网赛道。公司针对数字信任服务体系在云计算安全、大数据安全、物联网安全、移动互联网安全、工业互联网安全等新兴技术领域的应用已进行前瞻性布局。近年来，公司积极参与相关行业联盟及标准的制定，在信任体系框架、密码服务平台化、产品云化及容器化、微服务化、移动端支持方面已取得实质性进展。非公开发行股份用于下一代数字信任产品研发与产业化项目和智联网安全技术研发与产业化项目的研发与建设，加速在云化和智联网（重点为车联网和视频安防）的投入和布局。

盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022 年营收分别为5.32 亿元、7.77 亿元、10.26 亿元，归母净利润分别为1.04 亿元、1.54 亿元、2.04亿元。采取PE 估值法，作为PKI 平台领军企业，考虑公司产品竞争力和标的稀缺性，给予行业平均估值，我们认为给予公司2020 年60 倍PE较为合理，对应市值为62.4 亿元，对应目标价51.57 元，首次覆盖给予“买入” 评级。

风险提示：行业竞争加剧风险，业务拓展不及预期，疫情影响政府端项目招标和实施进度。