事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年实现收入264.97亿元（+8.01%，同比，下同），归母净利润9.15 亿元（-21.58%），扣非归母净利润8.85 亿元（-22.42%）。2025 年一季度实现收入69.56 亿元（+3.02%），归母净利润4.60 亿元（+15.45%），扣非归母净利润4.55 亿元（+14.82%）。2025Q1 利润超预期。

25Q1 各项费用率下降。公司2024 年实现销售毛利率34.33%（-1.57pp），销售净利率3.70%（-1.32pp），原因系消费力下降、新店爬坡及销售费用率增加。2024 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为23.37%/4.65%/0.20%/0.76%，同比变化+0.45/-0.18/-0.13/-0.02pp。2025Q1销售毛利率34.98%（-0.48pp），销售净利率7.15%（+0.43pp），控费成效显著，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.88%/3.95%/0.13/0.62%，同比变化-0.87/-0.22/-0.06/-0.14pp。

2024 年：加盟业务及中西成药产品快速增长。①分行业：零售实现收入219.21 亿元（+6.88%），毛利率36.62%（-1.53pp）；加盟及分销实现收入39.40 亿元（+15.12%），毛利率11.17%（-0.07pp）。②分产品：中西成药实现收入199.68 亿元（+12.82%），毛利率30.00%（-1.16pp）；中参药材实现收入29.45 亿元（-0.99%），毛利率42.32%（-0.56pp）；非药实现收入29.48 亿元（-9.52%），毛利率41.72%（-1.80pp）。

2025Q1：中西成药需求稳定。①分行业：零售实现收入56.18 亿元（-1.27%），毛利率37.72%（+0.21pp），原因系25Q1 公司优化布局闭店174家且24Q1 因流感因素基数较高；加盟及分销实现收入11.30 亿元（+25.34%），毛利率9.43%（-1.75pp）。②分产品：中西成药实现收入53.24 亿元（+5.80%），毛利率30.59%（-0.69pp）；中参药材实现收入7.14亿元（-9.38%），毛利率42.34%（+0.07pp）；非药实现收入7.09 亿元（-8.04%），毛利率41.51%（-0.97pp）。

门店布局持续优化，赋予利润增长动能。截至2025Q1，公司门店已覆盖全国21 省（自治区、直辖市），公司拥有门店16622 家，其中加盟6239 家。2025Q1 公司净增门店69 家，其中自建54 家、并购0 家、加盟189 家、闭店174 家。公司2024 全年净增门店2479 家，其中自建907 家、并购420 家、加盟1885 家、闭店733 家。随着部分亏损门店闭店优化后，公司整体利润承压可控，有望实现稳健增长。

盈利预测与投资评级：考虑公司门店扩张节奏放缓，我们将公司2025-2026 年归母净利润由11.98/13.84 下调至10.84/12.52 亿元，2027 年预计为14.45 亿元，对应当前市值的PE 估值为19/16/14X。考虑公司门店结构优化后释放盈利潜力，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险。