24FY 及1Q25 业绩符合我们预期

大参林公布业绩：24 年收入265.0 亿元（同比+8.0%），归母及扣非净利润9.1、8.8 亿元（分别同比-21.6%、-22.4%），符合我们预期；1Q25 实现收入69.6 亿元，同比+3.0%，归母及扣非净利润4.60、4.55 亿元（分别同比+15.4%、+14.8%），亦符合我们预期。

发展趋势

零售业务增速保持稳定，加盟业务发展势头强劲。分业务类型来看：24 年及1Q25 公司零售业务收入219.1、56.2 亿元（分别同比+6.9%、-1.3%），加盟业务收入39.4、11.3 亿元（分别同比+15.1%、+25.3%）。零售增速较缓主要由战略性关店导致，加盟业务增速亮眼主要得益于深受业内人士信赖与认可的“直营式加盟”模式的稳步发展（1Q25 年末公司加盟店数量达6,239 家）。

分产品类型来看：24FY 及1Q25 增长最快的均为中西成药，增速分别达12.7%、5.8%。主要原因是中西成药属于必选消费及药店引流品，需求较为稳定，能够持续保持较快增长趋势。

门店布局持续优化，新零售+数字化助力业务发展。24 年公司继续坚持自建+并购+直营式加盟共同发力，在根据竞争格局和地区优势制定扩张计划的同时动态优化门店网络，年内新建门店907 家、并购420 家、新增加盟1,885家，同时关店733 家，截至24 年末门店数量达16,553 家，覆盖全国21 个省市。1Q25 新建门店54 家（春节影响下1Q 非开店高峰），新增加盟189家，关店174 家，持续优化门店质量。同时，公司积极探索新零售商业模式，打造线上线下深度融合的零售生态体系。截至24 年末，公司O2O 送药服务覆盖门店上线率达80.4%，B2C 业务的中央仓+省仓+地区仓+门店发货模式实现了全国覆盖。此外，公司还从“降本、增效、创收”三大底层逻辑出发，实施了十余项公司级数字化项目，并积极融入鸿蒙及DeepSeek 生态。我们认为，这些举措将持续推动公司业务健康发展、持续提质增效。

1Q25 利润率有所提升，盈利能力恢复态势良好。24 年公司毛利率/净利率/扣非净利率34.3%/3.5%/3.3%，分别同比-1.6/-1.3/-1.3ppt，非经常性项目主要包括政府补助、资产处置损益等。1Q25 公司毛利率/净利率/扣非净利率达35.0%/6.6%/6.5%，分别同比-0.5/+0.7/+0.7ppt，在关店+降本增效的举措下净利率表现出明显提升，控费及整体盈利能力向好。

盈利预测与估值

我们维持25-26 年归母净利润预测11.1、13.1 亿元，当前股价对应25-26 年18.2/15.4x P/E。并维持跑赢行业评级及目标价24.0 元，对应25-26 年24.6/20.8x P/E，较当前股价有35.1%上升空间。

风险

行业回暖或医院内生增速不及预期；行业竞争加剧；突发医疗事件。