事件：公司发布2024年年报及2025 年一季报，2024 年公司实现营业收入264.97 亿元（同比+8.01%），归母净利润9.15 亿元（同比-21.58%），扣非归母净利润8.85 亿元（同比-22.42%）。2025Q1 年公司实现营业收入69.56亿元（同比+3.02%），实现归母净利润4.6 亿元（同比+15.45%），扣非归母净利润4.55 亿元（同比+14.82%）。

点评：

24 年营收稳健增长，利润端略有承压：①24 年公司收入264.97 亿元（同比+8.01%）。从区域销售上看，24 年华南地区收入167.25 亿元（同比+1.91%），华南门店达10043 家（直营店6392 家）；东北、华北、西南及西北地区收入46.29 亿元（同比+34.42%），东北、华北、西南及西北地区门店达2969 家（直营店2066 家）；华中地区收入24.67 亿元（同比+7.83%），华中地区门店达1928 家（直营店1093 家）；华东地区收入20.4 亿元（同比+14.09%），华东地区门店达1613 家（直营店952 家）。从品类上看，24 年中西成药收入达199.68 亿元（同比+12.82%），中参药材收入达29.45 亿元（同比-0.99%），非药品收入达29.48 亿元（同比-9.52%）。从业务类型上看，零售业务收入为219.21亿元（同比+6.88%），加盟及分销业务收入达39.4 亿元（同比+15.12%）。

②24 年利润承压，一方面系公司毛利率同比下降1.58 个百分点（24 年毛利率达34.33%），24 年零售业务毛利率下滑1.53 个百分点（24 年零售业务毛利率为36.62%），加盟及分销业务毛利率下滑0.07 个百分点（24 年加盟及分销业务毛利率为11.17%）；另一方面系公司销售费用率同比提升0.45 个百分点（24 年销售费用率达23.37%），24 年公司归母净利率同比下滑1.3 个百分点（24 年归母净利率达3.45%）。

25Q1 利润增速亮眼，25 年或有望迎来盈利改善拐点：①2025Q1 年公司实现营业收入69.56 亿元（同比+3.02%）。从区域销售上看，25Q1年华南地区收入43.03 亿元（同比-0.94%），华南门店达10064 家（直营店6323 家）；东北、华北、西南及西北地区收入12.2 亿元（同比+10.7%），东北、华北、西南及西北地区门店达2932 家（直营店2028家）；华中地区收入6.76 亿元（同比+8.31%），华中地区门店达1931家（直营店1077 家）；华东地区收入5.47 亿元（同比+5.16%），华东地区门店达1695 家（直营店955 家）。②25Q1 归母净利润增速明显高于营收增速，主要系公司归母净利率提升0.72 个百分点（25Q1 公司归母净利率达6.61%）。从毛利率上看，25Q1 公司毛利率下降0.48 个百分点（25Q1 毛利率为34.98%）。从费用率上看，25Q1 公司销售费用率下降0.86 个百分点（25Q1 销售费用率为20.88%），25Q1 管理费用率下降0.22 个百分点（25Q1 管理费用率为3.95%）。我们认为，公司关闭亏损门店有助于公司改善盈利水平，同时随着门诊统筹的推进，门店的客流有望得以改善进而改善单店盈利能力，25 年或将迎来盈利改善的拐点。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为289.38 亿元、317.88 亿元、351.49 亿元，同比增速分别约为9%、10%、11%，实现归母净利润分别为10.99 亿元、12.77 亿元、14.92 亿元，同比分别增长约20%、16%、17%，对应2025/4/28 股价PE 分别约为18 倍、16倍、14 倍。

风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、商誉减值风险。