核心观点

净利率持续改善，降本增效显著。随着医保药品追溯码监管政策全面落地、全国统一电子处方流转平台加速推进，在国家及地方医保局飞行检查常态化且持续趋严的背景下，行业迎来整体企稳、出清提速的新发展阶段。根据米内网统计，2025年全国实体药店零售市场（药+非药）达6165亿元（同比-0.6%），降幅明显收窄。根据中康CMH数据，2025年全国净关店21925家，闭店率达7.8%，已连续五个季度环比净关店，行业出清提速。在多变的外部环境下，公司积极优化内部管理，降本增效持续落地。2025年，公司实现营收275.0亿元（同比+3.8%），主要系老店内生增长及新开门店贡献；实现归母净利润12.4亿元（同比+35.0%），主要系收入增长、管理和运营效率提升、营业总成本得到有效控制。26Q1，公司实现营收69.7亿元（同比+0.3%），归母净利润5.1亿元（同比+11.1%），值得注意的是，同期净利率达到7.8%（同比+0.7pct），盈利修复趋势进一步明确。

零售业务稳健，加盟和分销增速亮眼。分业务来看，2025年公司零售业务收入223.7亿元（同比+2.1%），毛利率37.0%（同比+0.3pct），收入表现稳健，盈利质量提升；同时，公司持续优化“直营式加盟”赋能，以翻牌形式为主，在近几年新进驻的、市占率较低的非华南地区快速提升市占率。同期加盟及分销业务收入44.8亿元（同比+13.6%），毛利率11.6%（同比+0.4pct），该业务不仅贡献利润，还提升销售总额，使得公司规模优势进一步加强并反哺直营零售业务。

新零售业务稳中有升、盈利优化。截至25年底，020送药服务覆盖门店上线率达80.4%，B2C业务覆盖全国，且持续优化线上线下差异选品、协同定价，大幅降低线上折扣及补贴力度，实现线上市占率稳中有升，同时毛净利率进一步提升。

盈利预测与投资建议

根据25年报和26年一季报，我们下调26-28年营收、毛利率和费用率预测，调整26-28年归母净利润预测为14.2、16.3、18.8（原预测26-27年为13.7和15.6）亿元，根据可比公司给予26年21倍PE，对应目标价26.04元，维持“买入”评级。

风险提示

医保政策导致的风险、门店扩张不及预期的风险、管理能力提升不足的风险、市场竞争加剧的风险。