业绩处于短期承压，主业需求仍待改善，维持“增持”评级

五芳斋2024 年营收22.5 亿元，同比-14.6%，归母净利润1.4 亿元，同比-14.2%。

2024Q4 营收2.0 亿元，同比-7.6%，归母净利润-0.7 亿元，同比+9.6%。收入业绩符合预期。考虑公司主业务销售承压，我们下调2025-2026 年盈利预测，并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为1.5（-0.2）、1.6（-0.2）、1.7 亿元，同比分别+5.8%、+7.2%、+7.8%，EPS 分别为0.76（-0.08）、0.81（-0.10）、0.88 元，当前股价对应PE 分别为25.8、24.0、22.3 倍。公司粽子销售虽有下滑，但通过产品结构优化，带动毛利率稳步提升，同时持续推进月饼、烘培等非粽类食品发展，重视培育新增长曲线，维持“增持”评级。

粽子销售承压但结构有所优化，月饼业务发展平稳

2024 粽子收入15.8 亿元，同比-18.6%，端午消费疲软下，公司主动调整经营节奏，粽子销售承压较大，但公司通过产品结构优化，毛利率同比+5.25pct 至44.16%。月饼收入2.4 亿元，同比+3.5%，中秋期间送礼需求平淡，月饼业务保持平稳增长。蛋制品、糕点及其他/餐食业务分别同比-6.6%/-9.08%。

连锁门店提升经营效率，电商优化运营策略

2024 年连锁门店3.3 亿元，同比-10.1%，公司注重提升门店经营效率，对低效门店进行关闭；电子商务7.0 亿元，同比-21.3%，主要系公司主动优化运营策略，降低无效推广活动，线上销售有所下滑，但渠道毛利率同比+8.05pct 至38.81%；商超2.4 亿元，同比-8.7%，2025 年将开拓山姆、胖东来等会员商超渠道。

产品结构优化带动毛利率提升，净利率保持平稳2024 毛利率同比+2.66pct 至39.05%，主要系公司优化产品结构，以及产品成本下降等原因。2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.05pct/+0.18pct/+0.44pct/+0.15pct，费用端整体有所上行。综合下来，2024 年净利率同比+0.04pct至6.26%，预计未来随着行业需求转暖，盈利能力仍有提升空间。

风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、主业不及预期风险。