事项：

发布24Q4 和25Q1 财报：业绩短期有所承压。24Q4 公司实现收入1.38 亿元，YOY-19.8%，QOQ-2.0%；实现归母净利润-0.44 亿元；实现扣非归母净利润-0.46 亿元。25Q1 公司实现收入1.02 亿元，YOY-25.6%，QOQ-25.8%；实现归母净利润0.02 亿元；扣非归母净利润基本盈亏平衡。Q4、Q1 业绩均有所承压。2024 年整体实现收入5.5 亿元，YOY-19%；实现归母净利润3058 万元；实现扣非归母净利润530 万元。

评论：

收入、毛利端分业务拆分：2024 年公司PC 端游戏业务实现收入3.7 亿元，YOY-15.9%，毛利率83.26%，YOY-2.85pct；移动端游戏业务实现收入1.6 亿元，YOY-20.69%，毛利率45.89%，YOY-19.55pct。目前运营中的游戏主要有端游产品《梦三国2》和《梦塔防》，手游产品《梦三国手游》、《野蛮人大作战》、《华武战国》、《工匠与旅人》、《江湖如梦》等。

核心产品稳定运营，新游上线贡献增量。核心产品《梦三国2》运营超过10年，目前注册用户过亿，电竞生态成熟，入选杭州亚运会项目；《梦三国手游》通过内容更新有望不断延长生命周期；新产品层面，公司2024 年推出新游《螺旋勇士》和IP 卡牌产品《江湖如梦》，贡献增量收入。

后续产品储备丰富，关注《修仙时代》带来的收入利润弹性。展望后续公司产品储备丰富，其中自研休闲竞技迭代产品《野蛮人大作战2》已定档5 月28日；重点开放世界修仙题材产品《修仙时代》将由腾讯代理发行，并亮相2025年腾讯游戏发布会；此外，公司还储备有《遇见龙 2》、《卢希达起源》、《进击的兔子》等产品。我们预计公司丰富的产品储备有望驱动基本面趋势改善。

盈利预测与投资建议：我们预计公司25-27 年实现收入10.3/12.8/14.3 亿元，YOY+86%/25%/12%；实现归母净利润3.1/4.0/4.5 亿元，YOY+919%/29%/13%，对应当前市值PE 15/12/10x。我们认为公司核心存量产品处于长尾运营期，流水随生命周期自然小幅度下滑，基本盘总体较为稳健；增量部分，产品储备丰富，且有重点产品《修仙时代》，有望带来向上收入利润弹性。参考可比公司估值均值，我们给予公司25 年目标PE 20x，对应目标市值62.3 亿元，目标价25.48 元，维持“推荐”评级。

风险提示：存量产品流水下滑过快；宏观经济波动；行业竞争加剧。