合盛硅业于8 月27 日发布25H1 半年度报告：上半年实现营收97.8 亿元，同比-26%，归母净利润-4.0 亿元，同比-141%，扣非净利润-5.3 亿元，同比-159%；其中Q2 实现归母净利润-6.7 亿元，同比-246%/环比-353%，扣非净利润-7.5 亿元，同比-297%/环比-447%。公司Q2 归母净利润低于我们的预期，原因系工业硅价格环比跌幅较大。考虑公司具备工业硅/有机硅龙头规模优势，我们维持“增持”评级。

Q2 工业硅量价承压较大，硅橡胶销量环比减少工业硅方面，受下游需求端的多晶硅/有机硅开工下降以及行业高库存影响，Q2 销量同比-47%/环比-17%至21.5 万吨，营收同比-66%/环比-35%至15.7亿元，H1 工业硅毛利率同比-15pct 至14.6%。有机硅方面，二季度行业整体实施减产稳价，Q2 硅橡胶销量同比-15%/环比-6%至16.3 万吨，硅橡胶营收同比-23%/环比-11%至18.3 亿元，原料工业硅、氯甲烷价格下跌支撑毛利率维稳，H1 有机硅毛利率同比+1pct 至17.4%。公司25H1 计提存货减值损失1.68 亿元。子公司西部合盛/中部合盛/东部合盛/新疆硅业25H1实现净利润1.6/-8.2/-3.0/-0.8 亿元。公司25H1 综合毛利率同比-15pct 至7.9%，期间费用率同比+1.9pct 至10.0%。

工业硅价格有所改善，公司持续优化资产结构助力复苏

据百川盈孚，8 月27 日金属硅421/金属硅553/有机硅DMC 价格为9400/8550/11000 元/吨，较Q2 末+13%/+3%/+2%，我们认为反内卷引导下硅行业竞争逐步有序化，或带动价格、利润有所改善。据公司公告，控股股东合盛集团所持有的6000 万股（占总股本5%）已协议转让完成，公司定向发行公司债募资不超过40 亿元（用于补充经营资金）已获交易所受理。

截至Q2 末公司资产负债率62.8%，公司持续优化资产负债结构，行业低谷期有望逐步迎来复苏。

盈利预测与估值

考虑工业硅景气短期内较为承压，我们下调盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润为6/19/21 亿元（前值为23/30/33 亿元，下调幅度74%/37%/37%），对应EPS 为0.50/1.61/1.74 元。基于行业在26-27 年或迎来复苏预期，结合可比公司26 年Wind 一致预期平均36xPE，给予公司26 年36xPE，目标价57.96 元（前值为64.94 元，对应25 年34xPE），维持“增持”评级。

风险提示：下游需求持续低迷；募集资金进度不及预期。