合盛硅业4 月16 日发布2025 年报：全年实现营业收入205 亿元，同比-23%，归母净利润-29.9 亿元，同比-272%，扣非净利润-31.1 亿元，同比-302%；其中Q4 实现归母净利润-26.7 亿元，同比-1033%/环比-3628%，扣非净利润-28.4 亿元，同比-1360%/环比-1185%。考虑公司系硅化工领域龙头，具备工业硅/有机硅规模优势，我们维持公司“增持”评级。

25 年工业硅盈利承压，全年利润受资产减值影响下滑

工业硅方面，受下游需求端的多晶硅/有机硅开工下降以及行业高库存影响，25年销量同比-10%至110.6万吨，同时工业硅单价同比下滑，营收同比-34%至90.6 亿元，全年毛利率同比-9.6pct 至16.5%；其中Q4 销量同比-8%/环比-18%至28.4 万吨，营收同比-27%/环比-16%至23.1 亿元。有机硅方面，25 年硅橡胶销量同比-11%至74.7 万吨，营收同比-21%至81.5 亿元，全年毛利率同比-4.9pct 至11.8%；受益于25Q3-Q4 有机硅行业整体落实减产稳价等反内卷举措，硅橡胶Q4 均价环比有所上升，Q4 硅橡胶销量同比-8%/环比+11%至21.6 万吨，营收同比-20%/环比+13%至22.5 亿元。公司25年计提存货跌价、固定资产减值、在建工程减值损失4.0/3.9/8.7 亿元，资产减值损失合计17 亿元。子公司中部合盛/东部合盛/新疆硅业25 年实现净利润-26/1.4/-2.9 亿元，同比-6%/-124%/-305%。公司25 年综合毛利率同比-13pct 至7.3%，期间费用率同比+3.6pct 至12.0%。

有机硅DMC 价格逐步改善，公司持续优化资产负债结构

据百川盈孚，4 月10 日金属硅421/金属硅553/有机硅DMC 价格为9700/8800/14500 元/吨，较年初0%/0%/+6%，金属硅价差/有机硅DMC 价差为407/6629 元/吨，较年初+100/-107 元/吨，我们认为反内卷引导下硅化工行业竞争逐步有序化，或带动价格、利润逐步改善。据3 月7 日公告，公司拟申请定增不超过58亿元用于鄯善基地8×75MW热电机组项目以及补充流动资金。公司持续优化资产负债结构，静待工业硅/多晶硅行业底部复苏。

盈利预测与估值

考虑公司光伏相关资产的景气度短期或仍有承压，我们下调此前的盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润为14.7/17.6/20.2 亿元（26-27 年前值为19.1/20.6 亿元，下调幅度23%/14%），对应EPS 为1.24/1.49/1.70 元，对应BVPS 为25.98/27.37/28.98 元。结合可比公司26 年Wind 一致预期平均2.01xPB，给予公司26 年2.01xPB，目标价52.22 元（前值57.96 元，对应26 年36xPE），维持“增持”评级。

风险提示：硅下游需求持续低迷；募集资金进度不及预期。