核心观点：

研究新论：我们强调，军工投资框架核心，在于把握三周期，产品周期、产能周期、库存周期的叠加演进。

产品周期：是需求增长源动力，下游核心装备研制及批产节奏差异牵引细分产业链景气度轮动，叠加客户相对集中且采购偏计划性的特征，决定把握板块企业景气度边际改善的关键，在于把握产品升级迭代周期。

产能周期：是需求周期的侧面印证，亦可前瞻利润弹性的释放节奏，是企业中期生产函数的体现。我们最先强调，军工需求的偏计划性、政府采购为主等，决定了军工企业无论是基于军方对供应链可靠性的要求，还是最小化其资金成本的角度，对产能投入计划性较高，配套地位核心、供应核心装备的环节或者公司体现得会更明显。长期产能的投入和释放，可同时体现下游装备需求的扩张，释放行业景气度上升信号。

库存周期：是产能周期对于产品周期的滞后反映，是企业供给对客户需求的响应行为。库存周期的实质，在于由下游产品周期牵引、产能周期支撑，所共同带来的内部现金流流转，是公司或板块实现创收前，内部现金流最后流转的重点表现。产业链供应企业市场集中度越高，龙头企业的供应格局越清晰，库存周期也就越有可能使用单一或者少数企业的财务特征进行表征。库存周期在国防军工的指导意义，在于感知对需求端“量”的景气度边际变化。我们强调，国防军工行业库存周期的核心驱动力并非价格，主要系军方对供应商可靠性要求叠加计划性订单下的低需求价格弹性，从而核心驱动力仍然源自于军方客户的意向性订单需求。

以航发产业为例，当前或正处于三周期叠加共振的起点。（1）产品周期方面，中短期如航空先进战机及发动机从研制到批产、联合作战体系化建设需求，牵引下游配套企业新增长周期；更长期看，性能需求的持续提升，牵引更广阔先进装备结构升级产品周期。（2）产能周期方面，行业处于产能扩张爬坡期，较长时期规模经济可期。以航空发动机产业链为例，2018 年以来处于产能扩张阶段，2022 年-2023 年或将成为行业新增产能达产较为密集的年份。（3）库存周期方面，直观表现看，从营收增速与存货产成品增速对比，航发产业链的重点配套公司，或仍正处于“被动去库存”-“主动补库存”周期；从 “意愿”看，重点配套公司在“被动去库存”-“主动补库存”周期开启前，毛利率均有向上提升的趋势；从 “能力”看，重点配套公司在近年资本支出呈向上加大趋势。（4）复盘海外，以海外高温合金企业21 世纪初的盈利股价高增期为例，彼时波音与空客公司的新产品周期是基础，产能周期是催化剂，主动补库存周期是体现，共同强化相关个股表现。

投资建议：建议关注三周期处于共振的军工细分板块及龙头个股，建议关注航空、航天、船舶领域优质企业。

风险提示：下游装备的研制、生产及交付不及预期的风险；行业重大政策调整的风险；军费预算波动的风险等。