国有企业对标世界一流企业价值创造：2022 年11 月21 日，易会满在金融街论坛上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系”；2023 年3 月，国务院国资委召开会议，启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，提出持续深化国有企业改革，扎实推进高质量发展，多层次、多领域组织开展对标世界一流企业专项行动。

长周期美国军工股具有高回报、稳盈利、安全性三大特征。统计发现，长维度看美国国防军工板块的股价或利润表现优于大盘，即使在整体军费周期向下阶段。除长周期较为显著的超额收益率表现，美国军工股盈利能力长期稳定，尽管下游军方客户持续将提高装备采购效率作为改革的核心，但企业可通过产品迭代创新、规模经济等对抗改革。此外，中大型国防承包商的财务及股市回报表现优于小型公司。探讨原因，我们认为市场至少不应低估三件事情，需求端的向上爬坡周期、军方对提高采购效率的决心、政府“保军”的意志力。

基于PB-ROE 估值体系对比中美军工股，我们认为国内军工国企龙头具备估值重塑空间。ROE 层面，军工国企龙头ROE 多低于世界一流公司，如主机厂龙头中航沈飞ROE 显著低于洛马公司，盈利端提升空间较大；对比国内外龙头企业PB 估值，如成熟期的洛马公司估值却高于成长期的中航沈飞，估值端有望提升。

估值思考：需求端应用抬高中期成长中枢，关注优质新管线企业及国内龙头的提质增效。思考一，不应低估需求端的向上爬坡周期。复盘美国过去50 年内国防开支的周期表现，每一轮的上行周期往往持续10-15 年之久，装备现代化+升级+维护共同支撑长期需求；军贸、民航、星链等景气度有望提升，且成为新增盈利点。思考二，军品投资重视核心技术的延展性，军用板块的长期投资更关注企业能否依托核心技术，不断推出优质新产品管线。同时，军品的高收入确定性和现金流持续性，进一步推动管线升级能力成为重要的投资参考。思考三，注重国内龙头的提质增效。当前国企改革进入深水区，资产注入、供应链改革、股权激励和提质增效四大“加速”助力军工上市平台的结构与估值重塑，军工国有企业经营管理有望持续向好。

投资建议：对标世界一流企业，国内军工龙头企业发展潜力较大。对比海外成熟军工企业，国内龙头估值适中，但盈利能力、市值空间差距依然较大。国企改革、现代化建设、新兴产业发展下军工龙头企业向好趋势不变。

优选关注：紫光国微（电子组联合覆盖）、航发动力、中航光电、中航重机、钢研高纳、航发控制、光威复材、睿创微纳、菲利华、鸿远电子、华秦科技、图南股份。

风险提示：重点装备列装需求及交付不及预期；重大行业政策调整风险；军费预算波动的风险等。