事件：24 年公司营业收入269.01 亿元，同比上升9.53%；归母净利润63.44 亿元，同比上升12.75%；扣非归母净利润60.69 亿元，同比+12.51%。2024 年Q4，公司营业收入65.02 亿元，同比+10.03%；归母净利润15.29 亿元，同比+17.82%；扣非归母净利润14.55 亿元，同比+17.07%。收入增速略低但利润增速达到公司拟定目标。

老品稳健增长，新品贡献加速度。从产品端来看，24 年酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别为137.6/26.7/46.2/40.9 亿元， 分别同比增长+8.87%/9.97%/8.56%/16.75%，核心产品恢复性增长，新品维持较高增速。公司各产品销售额的增长主要由量增驱动。酱油/调味酱/蚝油吨价分别同比-2.47%/-3.09%/0.43%，推测主因大包装产品销量增加。24Q4 酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入增速分别为13.57%/13.17%/15.38%/7.13%。受春节错期影响，单从Q4 来看，新品增速有所回落而老品增速更高。从渠道端来看：线上/线下收入分别为12.43/238.85 亿元，分别同比增长+39.78/8.93%，线上实现高速增长。分区域来看，东/南/中/北/西部的营业收入均实现增长，分别同比+10.1%/+12.9%/+11.0%/+8.0%/+8.8%，增速较为均衡，24 年末，公司经销商数量净增加116 名至 6707 名。公司内部经营思路持续优化，以线下为主，通过科技赋能，推动线上交易量高速增长，公司致力打造更立体的海天销售模式。

成本红利进一步释放。公司24 年毛利率37%，同比+2.26pct，主要得益于原料大豆以及包材成本下降。根据酱油酿制周期，如果采用23 年6 月-24 年6月为24 年的大豆均价，往前推移一年为23 年的均价，往后推移一年为25 年的均价，则24 年大豆成本同比下降12.6%，25 年大豆成本下降13%左右。推测今年原材料红利将进一步释放。费用方面，24 年公司销售/管理费用率分别为6.05%/2.09%，分别同比+0.73/0.05pct。费用有所增加主因消费弱复苏，公司加强销售团队的建设和产品推广力度抢占市场份额。

公司盈利预测及投资评级：24 年公司改革红利逐步释放，三大核心业务保持平稳增长，以复合调味汁为主的新品以及海外渠道或进一步打开增长空间。我们推测在政策的推动下餐营业有望进一步复苏，公司在调味品市场份额有望进一步提升。我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为1.29/1.42/1.53 元，当前股价对应PE 分别为32/29/27 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：餐营业复苏不及预期；食品安全风险；原材料价格波动风险。