8 月28 日公司发布半年报，25H1 实现营收152.30 亿元，同比+7.59%；实现归母净利润39.14 亿元，同比+13.35%；扣非归母净利润38.17 亿元，同比+14.77%。其中，25Q2 实现营收69.15 亿元，同比+7.00%；实现归母净利润17.12 亿元，同比+11.57%；扣非归母净利润16.69 亿元，同比+13.93%，业绩略超预期。

餐饮需求承压背景下，主业实现双位数增长。1）下游餐饮承压背景下，公司实现韧性增长，C 端拓展多元渠道，B 端强化定制化服务，Q2 全品类实现增长。其中25Q2 酱油/蚝油/调味酱/其他产品收入分别为35.08/11.43/7.13/12.17 亿元， 同比+10.35%/+9.77%/+9.62%/+12.69%。2）全国范围内持续铺货，推进渠道下沉，25H1 末经销商数量为6681 家，较25Q1 环比增长13家。3）分地区来看，除西部区域外其他区域均实现双位数增长。

25Q2 北部/ 中部/ 东部/ 南部/ 西部增速分别为+10.82%/+10.52%/+12.81%/+11.31%/+5.96%。

成本下行叠加内部挖潜提效，净利率持续改善。25Q2 毛利率/净利率分别为40.21%/24.75%，同比+3.88pct/+1.01pct。毛利率改善主要系包材辅料、大豆成本下行，同时预计产品结构优化亦有帮助。25Q2 销售/ 管理/ 研发费率分别同比

+0.35pct/+0.17pct/+0.23pct，销售费率提升主要系人工支出、广告费增加，25H1 广告费用为2.53 亿元，同比+21.21%。管理费用提升主要系人员扩张，尤其海外市场团队人员逐步补齐。

短期市场需求承压，看好公司逆势提升份额。作为行业龙头，公司具备较强的品牌、渠道、规模优势，持续验证平台化能力。当前行业具备健康化、功能化、复合化等品类成长机会，公司研发投入持续增加、产品矩阵日渐完备、定制化需求响应速度加快，全年有望维持稳健增长态势，中长期海外市场扩张具备空间。

预计25-27 年归母净利润分别为72.4/81.3/89.8 亿元，同比增14%/12%/10%，对应PE 分别为32x/29x/26x,维持“买入”评级。

食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。