事项：

公司发布2025 年半年报，25H1 实现营收152.30 亿元，同比+7.59%；归母净利润39.14 亿元，同比+13.35%。单Q2 实现营收69.15 亿元，同比+7.00%；归母净利润17.12 亿元，同比+11.57%。

公司拟每10 股派2.6 元（含税），合计派发现金红利15.19 亿元。

评论：

调味品业务双位数增长，但略受其他业务拖累，最终25Q2 营收同比+7.0%。

公司Q2 营收同比+7.00％，其中调味品业务同比+10.59％，分品类看，酱油/蚝油/调味酱营收分别同比+10.35%/+9.77%/+9.62%，而其他调味品（主要是醋、料酒、鸡精鸡粉、凉拌汁等新品）继续保持良性增长趋势，营收同比+12.69%。

分渠道看，线下营收同比+9.23%，线上则在低基数下延续高增，同比+35.05%。

分区域来看， 东/ 南/ 中/ 北/ 西部分别同比+12.81%/+11.31%/+10.54%/+10.82%/+5.96%，公司经销商数量环比略有增加，单Q2 净增加13 家至6681 家。整体来看，25H1 公司调味品业务保持双位数左右增长，符合我们此前判断，但客观上，受到非调味品业务收缩影响，导致整体报表增速略低于主业。

成本红利及规模效应释放，同时费投保持平稳，25Q2 盈利延续改善。25Q2 公司毛利率40.2%，同比+3.9pcts，主要受益原材料成本红利，相关大豆、包材等同比回落，此外生产端规模效应回升、非调味品业务收缩带来产品结构提升等亦有一定贡献。而在费用端， 25Q2 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为7.0%/2.3%/3.2%/-1.7%，分别同比+0.3pct/+0.2pct/+0.2pct/+0.6pct，整体在正常区间波动，销售及管理费用率提升主要是人工成本增加，最终25Q2 归母净利率录得24.8%，同比略有改善+1.0pcts。

25Q2 烈火检验真金，龙头强者恒强，全年看调味品仍有望接近双位数增长，同时盈利存在弹性。在外部需求景气承压，竞争对手下滑背景下，公司一方面持续通过渠道推力挤轧份额，另一方面打造新品增长曲线，25Q2 依旧保持稳健增长，目前正处在24 年改革红利释放周期，内外改善不断正向循环，公司经营向上势能有望延续。全年来看，25 全年调味品业务有望接近双位数增长，整体报表略受其他业务收缩拖累，预计最终高个位数增长，而利润端，成本红利延续，加上产品结构优化，公司盈利端表现预计相对更优。

投资建议：稳健增长，坚如磐石，维持“推荐”评级。短期来看，公司经营步入反转，向上趋势明确，有望保持平稳增长，而长期来看，调味品商业模式优秀，龙头海天强者恒强，往后份额提升具备确定性，低利率环境下值得更多确定性溢价。基于此次中报，同时考虑港股发行带来的摊薄影响，我们略微调整25-27 年EPS 预测为1.24/1.39/1.54 元（前值为1.29/1.43/1.58 元），对应PE 为32/29/26 倍，维持目标价50 元，对应25 年40.3 倍PE，维持“推荐”评级。

风险提示：贸易摩擦导致大豆关税调整；市场竞争加剧；食品安全问题等