25Q3 公司收入/归母净利润同比增长2.48%/3.40%，收入增速有所放缓，略低于预期，主要受需求疲软及公司控制库存防止过高影响，盈利能力持续改善。

行业需求平淡下海天Q3 表现依然坚韧，收入稳健盈利提升，强者恒强。Q4 公司预计保持平稳增长，全年任务完成压力值增加。今年以来公司通过渠道加密弥补餐饮端缺失提升份额，未来布局海外贡献新的增长驱动。当前餐饮需求弱仍是板块核心压制因素，看好公司借助平台化优势，增长领先行业份额提升，建议关注需求改善带动公司业绩进一步加速成长。我们预计25-26 年公司eps分别为1.20 元、1.34 元，对应25 年估值32X，维持“强烈推荐”评级。

25Q3 收入/归母净利润同比增长2.48%/3.40%，收入增速放缓。公司25 年1-9 月实现收入/归母净利润/扣非归母净利润216.28/53.22/51.55 亿，同比+6.02%/10.54%/11.72%。单Q3 来看，公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润63.98/14.08/13.39 亿，同比+2.48%/+3.40%/+3.86%，收入增速略低于预期。单Q3 现金回款76.06 亿元，同比+4.78%，期末合同负债13.60 亿，同比-19.11%。经营性净现金流16.43 亿，同比+1.08%。

酱油增长稳健，调味酱及其他品类增速回落。分产品看，前三季度酱油/蚝油/调味酱/其他分别同比+7.91%/+5.89%/+9.57%/+13.44%，单Q3 同比分别+4.98%/+1.99%/+3.50%/+6.51%，酱油维持稳健增长，调味酱及其他品类增速回落较为明显。分渠道看，前三季度线下/线上分别同比+7.42%/+32.11%，单Q3 分别同比+3.59%/+19.76%。分区域看，前三季度东部/南部/中部/北部/西部地区分别同比+12.13%/+2.73%/+7.21%/+4.88%/+6.89%，单Q3 分别同比+9.00%/+10.36%/+3.02%/-2.47%/+4.58%，其中东部/南部市场依然保持较快增长速度，北部市场承压下滑。Q3 经销商数量恢复增长，相比Q2 末净增加19 家至6726 家。

毛利率持续改善，费用投放增加。公司Q3 毛利率39.63%，同比+3.02pcts，主要受益于成本下降及生产效率提升；销售费用率7.43%，同比+1.85pcts，管理费用率3.43%，同比+1.01pcts，研发费用率3.50%，同比-0.07pct，财务费用率-2.04%，同比-0.93pct。受益于毛利率改善，25Q3 归母净利率22.01%，同比+0.17pct。

Q4 及明年展望：全年任务压力增加，期待需求边际改善。今年前三季度餐饮需求平淡，公司凭借竞争优势稳健增长。C 端产品方向为健康化便捷化，B端通过经销商拓展定制化需求。利润受益于成本和效率提升持续改善。Q4 看公司预计保持库存在相对健康水平，受春节错期影响预计增速平稳，全年完成任务目标难度较大。明年看期待需求边际改善，带动公司业绩加速增长。

此外，公司稳步推进海外业务，打法以满足本地化为主，产品组合、渠道布局都贴合当地需求推进，寻求国际化发展贡献新的增长点。

投资建议：收入增长放缓，盈利持续改善，维持“强烈推荐”评级。25Q3公司收入/归母净利润同比增长2.48%/3.40%，收入增速有所放缓，略低于预期，主要受需求疲软及公司控制库存防止过高影响，盈利能力持续改善。行业需求平淡下海天Q3 表现依然坚韧，收入稳健盈利提升，强者恒强。Q4 公司预计保持平稳增长，全年任务完成压力值增加。今年以来公司通过渠道加　　密弥补餐饮端缺失提升份额，未来布局海外贡献新的增长驱动。当前餐饮需求弱仍是板块核心压制因素，看好公司借助平台化优势，增长领先行业份额提升，建议关注需求改善带动公司业绩进一步加速成长。我们预计25-26 年公司eps 分别为1.20 元、1.34 元，对应25 年估值32X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：需求下行、成本上涨、行业竞争阶段性加剧等