公司公布25 年三季度业绩：25Q1-3 收入/归母净利润/扣非归母净利润216.3/53.2/51.6 亿，同比+6.0%/+10.5%/+11.7%；对应25Q3 收入/归母净利/扣非净利64.0/14.1/13.4 亿，同比+2.5%/+3.4%/+3.9%。25Q3 公司收入增长较25H1 降速，核心在于25Q3 餐饮偏弱、行业价格竞争严重，C 端强化新品导入、表现优于B 端；利润端，海外市场布局、国内渠道推广费用增加导致Q3 销售费率同比+1.8pct，此外24 年员工持股计划费用确认导致Q3 管理费率同比+1.0pct ， 成本红利之下毛利率/ 归母净利率同比+3.0/+0.2pct。展望来看，国内需求偏弱且竞争激烈，公司凭借品牌/渠道的龙头地位实现份额提升，海外市场加速布局，期待形成突破，维持“增持”。

小品类营收出色，线上渠道焕发活力

产品端，25Q1-3 酱油/蚝油/调味酱/其他产品营收111.6/36.3/22.3/35.9 亿元，同比+7.9%/+5.9%/+9.6%/+13.4%，对应25Q3 同比+5.0%/+2.0%/+3.5%/+6.5%，三大主力单品保持稳健增长，调味汁/沙司等小品类持续导入、表现优于整体；分渠道，25Q3 线下/线上收入56.4/4.0 亿元，同比+3.6%/+19.8%,公司在线上持续导入葱油拌面酱等新品、拉动收入快速增长；分区域，25Q3 东部/南部/中部/北部/西部收入同比+9.0%/+10.4%/+3.0%/-2.5%/+4.6%，东南部基地市场依托强势的渠道与品牌效应，实现份额的持续提升。

成本下降对冲费用提升，Q3 净利率同比改善

25Q1-3毛利率为40.0%，同比+3.2pct，对应25Q3毛利率为39.6%，同比+3.0pct，主要系大豆、包材等原材料采购价下降；费用端，25Q1-3销售/管理费用率分别为6.7%/2.5%，同比+0.8/+0.5pct（Q3同比+1.8/+1.0pct），Q3销售费率增加较多系国内促销活动投放以提升品牌曝光和动销率、海外布局带来人员增加；管理费率提升主因员工持股计划确认费用。此外，公司25Q1-3/25Q3有效税率同比+2.2/+6.0pct，我们判断系季度性影响，整体看，25Q1-3/25Q3公司归母净利率分别同比+1.0/+0.2pct至24.6%/22.0%。

盈利预测与估值

当前行业竞争激烈，餐饮需求复苏偏缓，导致公司渠道库存去化和下游动销偏慢，我们下调公司盈利预测，预计25-27 年EPS 1.17/1.31/1.41 元（较前次-3%/0%/0%），参考可比公司26 年PE 均值27x，考虑公司龙头地位稳固，认可估值溢价，给予26 年目标PE35x，目标价45.85 元（前次目标价48.40 元、对应25 年40x PE），维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。