业绩概要：

公告2025 年前三季度实现营收216.3 亿，同比增6%，录得归母净利润53.2 亿，同比增10.5%；单三季度实现营收64 亿，同比增2.5%，录得归母净利润14 亿，同比增3.4%。Q3 业绩不及预期。

点评与建议：

Q3 公司收入略低于预期，我们认为受餐饮需求低迷影响：

1） 产品大类看，前三季度酱油实现收入111.6 亿，同比增7.9%，蚝油实现收入36.3 亿，同比5.9%，调味酱实现收入22.3 亿，同比增9.6%，其他产品实现营收35.9 亿，同比增13.4%。单三季度酱油实现营收32.3 亿，同比增5%，蚝油实现收入11.3 亿，同比增2%，调味酱实现收入6 亿同比增3.5%，其他产品收入10.9 亿，同比增6.5%。

2） 渠道看，三季度末经销商总数达6726 家，环比上半年新增45 家。

3） 区域看，前三季度东部/南部/中部/北部/西部营收分别同比增12.1%/12.7%/7.2%4.9%/6.9%。

受益原材料价格低位，前三季度毛利率同比提升3.19pcts 至39.97%，Q3毛利率同比提升3pcts 至39.6%。

税、费增加导致Q3 盈利承压。Q3 费用率同比上升1.87pcts 至12.33%，其中，受新产品、新渠道等推广力度加大影响，销售费用率同比上升1.85pcts 至7.43%；管理费用率同比上升1.01pct 至3.43%，受员工薪酬、股权激励费用等影响；财务费用率同比下降0.93pct，研发费用率同比下降0.07pct。此外，Q3 所得税率同比提升6pcts 至20.7%，影响当季利润。

Q3 合同负债余额13.6 亿，同比下降19%，环比增14.9%，预计Q4 收入将有所提速。下调盈利预测，预计2025-2026 年将分别实现净利润70.3 亿、79 亿和86 亿（原预测为71.3 亿、78.8 亿和86 亿），分别同比增10.8%、12.7%和8.6%，当前股价对应A 股PE 分别为32 倍、28 倍和26 倍。考虑股权激励目标，及公司作为龙头公司抗风险稳健经营较强，维持“买进”的投资建议。

风险提示：终端需求恢复不及预期、费用增长超预期