事件：海天味业发布2025 年三季报，25 年前三季度实现营收216.3 亿元，同比+6.02%；归母净利润53.2 亿元，同比+10.54%。其中，25Q3 实现营收64.0 亿元，同比+2.48%；归母净利润14.1 亿元，同比+3.40%。

点评：

各品类营收持续增长，东部与南部区域领跑：分品类，25 年前三季度酱油/蚝油/调味酱/其他产品营收分别同比+7.9%/+5.9%/+9.6%/+13.4%。各品类营收均实现稳健增长，主要系公司持续通过产品创新、信息化建设赋能经销体系以推动C 端增长。

25 年前三季度，公司调味酱和其他产品营收增速超过酱油与蚝油，营收来源逐渐多元化。25Q3，酱油/蚝油/调味酱/其他产品营收分别同比+5.0%/+2.0%/+3.5%/+6.5%，同比增速相较25Q2 有所放缓（25Q2 酱油/蚝油/调味酱/其他产品营收分别同比+10.3%/+4.5%/+56.6%/ +12.7%），主要系餐饮端需求偏弱，以及行业竞争加剧，C 端承压。

分区域，25 年前三季度东部/南部/中部/北部/西部营收分别同比+12.1%/+12.7%/+7.2%/+4.9%/+6.9%，东部、南部区域保持了较快的增长势头。25Q3，东部/南部/中部/北部/西部营收分别同比+9.0%/+10.4%/+3.0%/-2.5%/+4.6%。

分渠道，25 年前三季度线上/线下渠道营收分别同比+32.1%/+7.4%，线上营收持续高增主要系基数较低，以及公司线上运营能力增强。25Q3，公司线上/线下渠道营收分别同比+19.8%/+3.6%。

截至25Q3 末，公司共有经销商6726 家，相比Q2 末净增加45 家。25Q3 东部/南部的经销商净增数量较多，分别净增18/27 家，西部地区经销商数量净减少8 家。

成本红利延续，盈利能力持续提升：25 年前三季度，公司毛利率达到40.0%，同比+3.2pcts，毛利率提升主要受益于成本红利持续。25 年前三季度，公司期间费用率为10.5%，同比+1.2pcts。其中，销售费用率同比+0.8pcts 至6.7%，主要系公司加大广告投放力度。管理费用率同比+0.5pcts 至2.5%，主要系人工成本提升。研发费用率同比基本持平为2.9%。综上，受益于毛利率的显著提升，对冲期间费用率的上涨，25 年前三季度公司的归母净利率达24.6%，同比+1.0pcts。

25Q3，公司毛利率为39.6%，同比+3.0pcts。期间费用率为12.3%，同比+1.9pcts，其中销售费用率同比+1.8pcts 至7.4%，管理费用率同比+1.0pcts 至3.4%。25Q3公司归母净利率达到22.0%，同比+0.2pcts。

持续产品创新，深耕渠道建设，稳步推进全球化战略：产品端，公司持续围绕消费者需求，整合供应链资源，完善大健康、便捷化以及高品质的产品矩阵。例如，公司已建立生蚝养殖牧场与现代化生蚝加工基地，从源头把控蚝油品质；9 月推出新品“松茸素蚝油”触达素食消费客群。渠道端，公司持续深耕线上、餐饮等渠道，拓宽营收来源。例如，公司9 月发布“中国味合火人”计划，将产品与更多的餐厅与厨师相链接，逐渐打开餐饮渠道。此外，公司稳步推进全球化战略，有望逐步打造第二增长曲线。

盈利预测、估值与评级：考虑行业竞争激烈，餐饮端需求偏弱，我们小幅下调公司2025-2027 年的归母净利润预测分别为69.56/78.02/85.62 亿元（较前次预测分别下调2.5%、2.0%、1.3%），折合25-27 年EPS 预测分别为1.19/1.33/1.46 元，当前股价对应25-27 年PE 分别为32x/29x/26x，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧的风险，产品安全风险，渠道拓展不及预期。