事件：公司发布2025 年三季报，25Q1-3 实现营业收入216.3 亿元，同比+6.0%；实现归母净利润53.2 亿元，同比+10.5%；实现扣非净利润51.6 亿元，同比+11.7%。单季度看，25Q3 实现营业收入64.0 亿元，同比+2.5%；实现归母净利润14.1 亿元，同比+3.4%；实现扣非净利润13.4 亿元，同比+3.9%。

餐饮需求走弱，Q3 收入增速放缓。分产品看，25Q1-3 酱油实现收入111.6亿元，同比+7.9%；蚝油36.3 亿元，同比+5.9%；调味酱22.3 亿元，同比+9.6%；其他调味品35.9 亿元，同比+13.4%；拆分单Q3，酱油/蚝油/调味酱/其他分别实现收入32.3/6.0/11.3/10.9 亿元，同比+5.0%/3.5%/2.0%/6.5%，Q3 收入增速环比放缓，预计主因餐饮需求走弱扰动。分渠道看，25Q1-3 线下/线上渠道分别实现收入193.6/124.4 亿元，同比+7.4%/32.1%；拆分单Q3，线下/线上渠道分别实现收入56.4/4.0 亿元，同比+3.6%/19.8%。分区域看，25Q1-3 东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入41.4/42.9/45.1/50.5/26.1 亿元，同比+12.1%/12.7%/7.2%/4.9%/6.9%； 单Q3 同比分别+9.0%/10.4%/3.0%/-2.5%/4.6%。截至25Q3 末，公司共6726 家经销商，环比Q2 末净增45 家（东部/南部/中部/北部/西部分别净增18/27/3/5/-8 家）。

毛利优化、费投增加，盈利能力稳健。25Q1-3 公司毛利率为40.0%，同比+3.2pcts（Q3 同比+3.0pcts），预计主因核心原料价格下行，此外公司持续进行精益管理、提升人效、技术改进等提升经营效率。费用方面，外部需求走弱下公司费投有所增加，25Q1-3 四费同比+1.2pcts（Q3 同比+1.9pcts），其中销售费用率6.7%，同比+0.8pcts（Q3 同比+1.9pcts）；管理费用率2.5%，同比+0.5pcts（Q3 同比+1.0pcts）；研发费用率2.9%，同比-0.02pcts（Q3 同比-0.1pcts）；财务费用率-1.6%，同比-0.01pcts（Q3 同比-0.9pcts）。25Q1-3/25Q3实现归母净利率24.6%/22.0%，同比+1.0/0.2pcts；扣非净利率23.8%/20.9%，同比+1.2/0.3pcts。

投资建议：外部餐饮需求相对疲软、行业竞争加剧背景下，公司作为行业龙头稳步实现营收增长、份额提升，我们预计2025-2027 年营业收入分别为285.7/306.3/328.7 亿元， 同比+6.2%/7.2%/7.3%； 归母净利润分别为70.4/75.9/83.2 亿元，同比+11.0%/7.7%/9.6%，当前股价对应当前股价对P/E分别为32/30/27x，维持“推荐“评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，下游需求持续承压，食品安全风险等。