事件：海天味业发布2025 年年报，2025 全年实现营业收入288.7 亿元，同比+7.3%，归母净利润70.4 亿元，同比+10.9%，扣非后归母净利润68.5 亿元，同比+12.8%；2025Q4 实现营业收入72.5 亿元，同比+11.4%，归母净利润17.2 亿元，同比+12.2%，扣非后归母净利润16.9 亿元，同比+16.2%。

收入增长稳定，各品类均实现较高增速。

1）分产品看：25 全年酱油/ 调味酱/蚝油/ 其他品类分别实现收入149.3/48.7/29.2/46.8 亿元，分别同比+8.5%/+5.5%/+9.3%/+14.6%。拆分量&价看：酱油量/价，分别同比+8.8%/-0.2%；蚝油量/价，分别同比+3.8%/+1.7%；调味酱量/价，分别+8.9%/+0.4%。单25Q4 看，酱油/调味酱/蚝油/其他品类收入分别同比+10.5%/+8.4%/+4.3%/+18.4%。

2）分渠道看：24Q4 线上/线下渠道分别同比+31.1%/+9.2%，线上渠道持续高速增长。24Q4 北部区域经销商有所优化，环比减少50 家，东部/南部经销商有所增加，分别环比增加17/9 家。合计看，截止24Q4 末，公司经销商数共计6702 家，环比减少24 家。

3 ） 分区域看： 24Q4 东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部收入分别同比+18.7%/+11.6%/+10.2%/+8.5%/+0.2%。

4）现金流表现：24Q4 销售回款115.1 亿，同比+7.2%，合同负债同比减少2.1 亿至41.3 亿。

毛利端持续改善，带动盈利能力持续提升。公司25 全年毛利率同比+3.2pcts至40.2%。费用率方面：公司25 全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.64pcts/+0.23pcts/+0.05pcts/+0.31pcts。毛利率改善下，盈利能力持续提升，25 全年归母净利率同比+0.8pcts 至24.4%，扣非净利率同比+1.1pcts 至23.7%。2025 全年累计分红率为113%。单25Q4 看，毛利率同比+3.3pcts，销售/管理/研发费用率分别同比+0.1/-0.5/+0.2pcts。整体归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.2/+0.9pcts。

盈利预测：我们预计公司26-28 年分别实现营收317.1/346.6/378.1 亿元，分别同比+9.8%/+9.3%/+9.1%，实现归母净利润78.6/87.1/95.3 亿元，分别同比+11.6%/+10.8%/+9.5%，EPS 分别为1.34/1.49/1.63 元/股，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，需求恢复不及预期等。