事件：公司发布2025 年年报，25 年公司实现营业收入288.73 亿，同比+7.33%；归母净利润70.38 亿，同比+10.94%；扣非归母净利润68.45 亿，同比+12.79%，业绩好于市场预期。单四季度，公司实现营业收入72.45亿，同比+11.44%，归母净利润17.16 亿，同比+12.23%，扣非归母净利润16.9 亿，同比+16.17%。2025年度累计分红三次，分别为中期分红，特别分红和年度分红，现金分红总金额79.5 亿，分红率113%。

投资评级与估值：基本维持26-27 年盈利预测，新增2028 年，预测26-28 年归母净利润分别为77.5、86、94.9 亿，同比增长10.2%、10.9%、10.3%（26-27 年前次为78 亿、85.7 亿），最新收盘价对应26-28 年PE 分别为30x、27x、24x，维持增持评级。公司作为调味品头部企业，品牌和渠道优势明显，成本管控和营销能力突出，2025 年尽管宏观需求和餐饮场景承压，公司仍保持了收入和利润的稳步增长，市场份额继续提升，巩固了行业头部地位。公司未来将通过渠道和产品的持续创新驱动增长，包括新零售定制模式、柔性供应链2B、海外布局等，也逐步将食醋、料酒、调味汁等产品培育为新的大单品，具备较高的成长确定性。公司已制定三年分红规划，承诺2025-2027 年每年分红率不低于当年归母净利润的80%，加大股东回报。

三大核心品类稳步增长，新增长点逐步起量。分产品看，酱油、 蚝油、 调味酱三大核心基础调味品稳定增长，分别实现收入149.34 亿/48.68 亿/29.17 亿，同比+8.55%/+5.48%/+9.29%。由于原来成本下降和规模化效应带来的单位成本下降，公司三大产品毛利率均明显提升。分产品看，酱油销量279.01 万吨，同比+8.76%；单价5352.37 元/吨，同比-0.19%；吨成本2744.11 元/吨，同比-7.47%，毛利率为48.73%，同比提升4.03pct。

蚝油销量96.58 万吨，同比+3.75%；单价5040.83 元/吨，同比+1.67%；吨成本3176.70 元/吨，同比-3.38%，毛利率为36.98%，同比提升3.29pct。调味酱销量35.03 万吨，同比+8.88%；单价8327.04 元/吨，同比+0.38%；吨成本4575.91 元/吨，同比-11.82%，毛利率为45.05%，同比提升7.61pct。三大品类外，其他类产品（醋、料酒、调味汁等）收入46.8 亿，同比增长14.6%，毛利率22.53%，同比下降1.97pct。我们判断公司在醋、料酒的规模也已达到行业头部，并且新品调味汁也已取得了较好的市场导入效果，具备较大增长潜力。

毛利率提升带动盈利能力提升。25 年公司整体毛利率40.22%，同比提升3.23pct，主要来自成本下降和规模化效应。全年销售费用19.3 亿，同比增长18.7%，销售费用率6.7%，同比提升0.65pct，主因加大市场投入。

全年管理费用率2.42%，同比提升0.23pct。受益成本红利等带来的毛利率提升，25 年销售净利率24.4%，同比提升0.77pct。

核心假设风险：行业竞争加剧、食品安全事件。