报告摘要

事件：公司发布2025 年度报告。2025 年，公司实现收入288.73 亿元，同比增长7.32%；实现归母净利润70.38 亿元，同比增长10.95%；实现扣非后归母净利润68.45 亿元，同比增长12.81%。其中2025Q4 实现收入72.45 亿元，同比增长11.38%；实现归母净利润17.16 亿元，同比增长12.27%；实现扣非后归母净利润16.90 亿元，同比增长16.17%。

主业稳健增长，新品类及线上表现亮眼。2025 年公司调味品收入为273.99 亿元，同比增长9.04%。分品类看，2025 年酱油、蚝油、调味酱、其他调味品收入分别为149.34、48.68、29.17、46.80 亿元，同比分别增长8.55%、5.48%、9.29%、14.55%。

分渠道看，2025 年线下、线上分别实现收入257.60、16.39 亿元，同比分别增长7.85%、31.87%。分区域看，2025 年东部、南部、中部、北部、西部区域分别实现收入54.46、57.12、60.51、67.71、34.19 亿元，同比分别增长13.63%、12.46%、7.96%、5.78%、5.22%。公司经销商净减少5 家至6702 家。

毛利率持续上升，盈利能力向好。2025 年公司毛利率同比提升3.22 个pct 至40.22%；2025Q4 毛利率同比提升3.31 个pct 至40.97%。2025 年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.65、+0.23、+0.05、+0.31 个pct 至6.70%、2.42%、3.17%、-1.58%；Q4 销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.08、-0.31、+0.06、+1.34个pct 至6.70%、2.27%、3.86%、-1.58%。综合来看，2025 年公司归母净利率同比提升0.80 个pct 至24.38%；2025Q4 归母净利率同比提升0.19 个pct 至23.69%。

盈利预测：考虑到公司外部环境承压下仍实现韧性增长，我们认为公司基本盘发展稳健，食醋、料酒、复调等新赛道逐步起势，AI 赋能供应链提效，具备多元增长的潜力。

结合最新年报，我们小幅上调盈利预测，预计公司2026-2028 年收入分别为312.04、335.08、356.62 亿元（2026-2027 年前值为311.15、334.98 亿元），同比增长8%、7%、6%，归母净利润分别为79.51、87.34、94.98 亿元（2026-2027 年前值为77.79、85.15 亿元），同比增长13%、10%、9%，EPS 分别为1.36、1.49、1.62 元，对应PE 为29.2 倍、26.6 倍、24.5 倍，维持“买入”评级。

风险提示事件：需求修复低于预期，竞争加剧风险，食品安全风险，研报信息更新不及时的风险