25 年实现收入/归母净利润/扣非净利润288.7/70.4/68.5 亿元，同比+7.3%/+10.9%/+12.8%；其中25Q4 实现收入/归母净利润/扣非净利润72.4/17.2/16.9 亿元，同比+11.4%/+12.3%/+16.5%。在外部消费弱复苏、行业竞争加剧的背景下，公司凭借强大的品牌力与渠道网络，持续进行终端网点与产品矩阵扩充，市场份额持续提升，25Q4 随着八项规定影响减弱、餐饮场景修复带动公司收入增长环比提速（25Q3 收入同比+2.5%）；利润端，25 年公司增加费投以实现份额提升，且员工持股计划等费用亦有增加，但得益于成本红利，公司毛利率/净利率同比+3.3/+0.8pct。展望26 年，春节期间餐饮需求有所改善、期待公司依托需求复苏beta 与份额提升alpha实现显著增长，渠道下沉与海外拓展策略持续推进，维持“增持”。

量增驱动，品类&渠道多元化贡献显著增量

25 年酱油/蚝油/调味酱/其他产品实现营收149.3/48.7/29.2/46.8 亿元，同比+8.6%/+5.5%/+9.3%/+14.6%，对应25Q4 实现营收同比+10.5%/+4.3%/+8.4%/+18.4%。2025 年酱油/蚝油/调味酱销量同比+8.8% /+3.8%/+8.9%；吨价同比-0.2%/+1.7%/+0.4%。其中，酱油品类在性价比消费趋势下，销量增长但吨价承压；调味酱受益于品类扩充亦实现较快增速；调味汁、沙司等小品类表现亮眼，持续贡献增量。分渠道看，25 年线下/线上收入 257.6/16.4亿元，同比 +7.9%/+31.9%，线上渠道通过新品导入（如葱油拌面酱等）、O2O 拓展等表现亮眼。

成本红利延续，分红显著提升

25 年毛利率同比 +3.3pct 至 40.2% （25Q4 同比 +3.4pct），主要受益于大豆、包材等主要原材料采购价格同比下降，成本红利持续释放。费用端，25 年销售/管理费率同比 +0.6/+0.3pct 至 6.7%/2.4%（25Q4 分别同比+0.1/-0.3pct），销售费用增加主要用于市场投入以抢占终端份额，以及海外市场布局投入；管理费用提升部分受员工持股计划费用确认影响。最终25 年归母净利率同比 +0.8pct 至 24.4% （25Q4 同比 +0.2pct），净利率保持稳健。25 年公司现金分红比例为112.95%（24 年75%），且公司承诺26-27 年分红比例不低于80%，股东回报力度显著加大、投资价值凸显。

盈利预测与估值

考虑外围环境变动导致公司未来成本或将上涨，且考虑大豆酿造周期、将在报表端持续传导，我们略下调盈利预测，预计26-27 年EPS 1.29 /1.36 元（较前次下调2%/2%），引入28 年EPS 为1.46 元，参考可比公司26 年平均PE30x，考虑公司龙头地位持续稳固，应享有估值溢价，给予公司26年34x，目标价43.86 元，参考公司 H 股上市以来 H/A 折价均值 20%，港股估值偏低、分红提升带来的股息率提振更加显著，HA 折价有望收敛，给予 H 股 15%折价，对应 26 年 29x 目标 PE，目标价42.34 港币（前次给予A/H 目标价42.24 元/39.30 港币，对应26 年32/27x PE，A/H 目标价提升主因可比公司估值提升及汇率变动）,“增持”。

风险提示：行业竞争加剧，成本波动，食品安全。