核心观点

2025 年海天推进从供应“调味产品”向“风味解决方案”转型，发力餐饮连锁、食品工厂，进一步下沉提升产品渗透率，发力新兴渠道打开新增长点，食醋、料酒延续较强增长势头，健康系列产品增速达到48.3%，带动公司收入同比增长7.32%，高于行业整体表现。此外，公司持续推进运营效率提升，尤其毛利率得益于原材料低价与制造效率改善，同比+3.23pcts，带动公司归母利润率提升0.8pcts。26Q1 春节错期和餐饮表现企稳，预计业绩增速较强。展望全年，公司提出以核心业务的突破再次打开新增长，以核心能力的迭代爆破更多新势能，看好海天持续高质量增长。

事件

公司公布2025 年报：

2025 年公司实现营收288.73 亿元，同比增长7.32%；归母净利润70.38 亿元，同比增长10.95%；扣非归母净利润68.45 亿元，同比增长12.81%。

Q4 单季，公司实现营收72.45 亿元，同比增长11.38%；归母净利润17.16 亿元，同比增长12.27%；扣非归母净利润16.9 亿元，同比增长16.27%。

简评

持续释放改革势能，2025 年业绩韧性足

2025 年公司调味品类销售收入273.99 亿元，同比增长9.04%，其中Q4 收入67.94 亿元，同增10.26%，增速环比有所提升。全年表现看，餐饮行业表现低迷、C 端消费力不足背景下，通过销售策略调整依旧能实现强于行业的业绩增长。

分产品来看，2025 年酱油、蚝油、调味酱、其他品类分别实现收入149.34 亿元（+8.55%）、48.68 亿元（+5.48%）、29.17 亿元（+9.29%）、27.40 亿元（+14.55%）。酱油核心品类在拓展大B和工业客户、渠道下沉等动作驱使下发挥品牌优势延续稳健增长，蚝油受餐饮占比高影响增速略低于整体，调味酱持续推进全国化，醋、料酒、复调等新增长极表现仍强于整体。此外，有机和薄盐为代表的营养健康系列产品同比增速达48.3%。

分区域来看，2025 年东部、南部、中部、北部、西部五个大区分别实现营收54.46 亿元（+13.63%）、57.12 亿元（+12.46%）、60.51 亿元（+7.96%）、67.71 亿元（+5.78%）、34.19 亿元（+5.22%），公司东部、南部等核心区域持续深挖渠道和拓展品类，新零售渠道发展较快，公司强化品牌根基提升市场份额，市场优势进一步增强。

分渠道来看，线下、线上收入分别为257.60 亿元（+7.85%）、16.39 亿元（+31.87%）。积极拥抱新兴渠道，针对性地推出海天甄酿、浓香鲜蚝油等线上定制化产品，整体表现亮眼。

毛利率提升带动盈利能力提升，增加费用提升销售效率，现金流表现较强2025 年公司毛利率40.22%，同比+3.23pcts，归母净利率24.38%，同比+0.8pcts；25Q4 毛利率40.97%，同比+3.3pcts，归母净利率23.69%，同比+0.19pcts。延续了原材料低成本和生产流程优化带动的毛利率提升趋势。2025 年制造费用及直接人工成本占营业成本的比例分别为 7.62%和 3.32%，其中制造费用相较于去年下降 9.98%。

费用方面，公司2025 年销售费用率为6.7%，同比+0.64pcts，管理费用率为2.42%，同比+0.27pcts；2025Q4 销售费用率为6.7%，同比+0.09pcts，管理费用率为2.27%，同比-0.31pcts。销售费用率提升预计系公司应对市场需求疲软增加投入提升营销力度，全年广告费同比增加29.53%。

现金流方面，海天表现较强，2025 年经营性净现金流为77.46 亿元，同比+13.24%。25Q4 经营性净现金流为45.98亿元，同比+12.48%。

内部治理改善，提升股东回报

公司发布2026 年A 股员工持股计划（草案），参与员工不超800 人，资金来源为持股计划专项激励基金18435万元，考核指标为以2025 年归母净利润为基数，2027 年归母净利润年复合增长率应不低于11.5%。此外，公司公布2025 年度利润分配预案：每10 股派发现金红利8.00 元（含税），拟派发现金红利46.77 亿元元（含税），叠加中期分红15.19 亿元，2025 年度累计分红79.50 亿元，分红率为112.95%，对应A 股股息率3.68%，对应H股股息率4.58%。

内部变革再塑竞争力， 公司持续高质量增长可期2026 年春节得益于餐饮市场表现环比有所改善，旺季备货集中于1-2 月，我们预计2026Q1 海天有望达成双位数增长。当前调味品行业竞争日益加剧，而下游市场需求正朝多元化趋势演变，更多元立体的消费者触达渠道开始涌现，针对细分人群、细分场景、细分渠道的需求洞察能力和响应能力成为调味品企业挖掘市场增量的核心竞争力。公司作为行业龙头企业，短期经历经营阵痛后加速内部调整，以消费者需求为起点，产销端同步推进系统性变革。产品方面，围绕用户对质价比及健康便捷的需求，加快一系列新品的推出；渠道端则在强化原有渠道网络基础上，加强在电商、团购、工业等渠道的拓展力度；同时，引入数字化技术进一步提升内部运营效率，不断打磨精益运营能力。2026 年，公司将以用户满意至上为锚点，不断自我革新思维方式及工作路径，以核心业务的突破再次打开新增长，以核心能力的迭代爆破更多新势能。

盈利预测：我们预计公司2026-2028 年实现收入318.45 亿元、349.75 亿元、383.19 亿元，实现归母净利润78.62亿元、87.73 亿元、97.35 亿元，对应 PE 为27.50x、24.65x、22.21x。

风险提示：1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，如后续原料价格仍进一步上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品　　安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：

当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。