公司经营：穿越周期，韧性增长。本文从2019 年公司提出第三个五年计划开始复盘，2019-2023 年公司历经外部需求承压、内部目标失衡、原料成本上涨等多重挑战，业绩出现阶段性波动，2024 年完成董事会换届后，公司积极纠偏，务实调整，通过精简经销商并精准扶持大商、推进数字化提效，收入利润重回双增，并于2025 年H 股上市开启出海新篇章。

行业现状：多元需求涌现，集中度陆续攀升。调味品消费具有惯性，B 端客户出于口味稳定性考量具备天然复购规律，C 端“低购买频率+高使用频次”的消费属性致使品牌忠诚度高，因而调味品有着较强的抗周期特性。从调味品人均消费量及存续企业数量两个维度来看，我国人均调味品消费量远低于美日，近年消费者对调味品健康属性、便捷性、特殊膳食、特定场景等需求涌现，企业逐步推出健康化、功能化、地域化产品，供给侧调味品存续企业数量近三年明显减少，头部企业份额有所提升。

海天核心壁垒：高渗透率的渠道网络+具备品牌力的大单品+极致的成本管控能力。1）渠道：线下网络广度与深度兼具，县域、线上、出海三路并进贡献增量。截至2025年年报，公司已拥有超过6000 家经销商，覆盖约300 万个终端网点，渠道网络深入县域基本实现全覆盖。从经销商结构来看，合作超过5 年的经销商数量超过3000家，贡献六成以上收入，年度销售规模达到千万级别的经销商贡献四成以上收入，经销商队伍质量优异。公司协同传统流通渠道经销商下沉开拓并采取高薪换高效的策略，配备充足销售人员赋能经销商，经销商数量及单体创收均高于竞对。公司线下渠道构筑深厚壁垒，后续逐步推进三线及以下城市零售渠道、线上新零售定制、东南亚欧美市场开拓，渠道增量可期。2）产品：大单品具备规模效应，新品类成增长引擎。

公司品类布局全面，1450 个SKU 横跨酱油、蚝油、调味酱、食醋、料酒、鸡精鸡粉、番茄沙司、辣椒酱等多个品类。其中亿级以上产品系列合计占产品销售收入的76.6%，大单品模式有利于资源聚焦实现高回报，并凭借规模优势拉低生产成本。此外，公司特色调味品中醋和料酒逐步起量，并积极布局薄盐、有机等健康系列，“一汁成菜”、挤挤瓶等便捷性产品，锚定细分需求，开辟新增长极。3）供应链：科技立企，极致的成本管控及柔性定制交付能力。公司近十年研发投入累计超65 亿元，研发费用率持续保持在3%左右，实现调味品制造业“定制-规模-质价比”协同发展的新范式。公司生产端最高可在同一产线生产超20 种规格、超130 个SKU 的不同产品，针对定制化需求具备“3 天打样，15 天交付”的高效响应机制，构筑定制需求粘性。

盈利预测：基础调味料赛道具备结构性机会，海天基本盘发展稳健，食醋、料酒、复　　调等新赛道逐步起势，凭借高渗透的渠道网络和国民级品牌力，份额有望进一步提升，下沉市场、线上新零售及海外等渠道有望贡献增量，叠加AI 赋能供应链提效，具备多元增长的潜力。我们预计2026-2028 年公司收入分别为312.04、335.08、356.62 亿元，同比增长8%、7%、6%，预计归母净利润为79.51、87.34、94.98 亿元，同比增长13%、10%、9%，EPS 分别为1.36、1.49、1.62 元，对应PE 分别为26X、24X、22X，给予“买入”评级。

风险提示：竞争加剧风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险，新品推广效果不佳风险，研报信息更新不及时风险，第三方数据失真和市场规模预测偏差的风险。