上游：通过提价对冲，抵御上游原料波动。对调味品而言，其直接材料约占总成本的80%，因此原材料价格是对成本影响最大的因素。当前大豆、豆粕等原材料以及玻璃、PET塑料等包材价格均进入下行通道，成本红利正在逐步兑现。调味品属于必选消费，周期性较弱，无论宏观经济如何波动，人们消费调味品的量基本是恒定的。并且由于消费者购买频次低、花销少，调味品需求价格弹性小，消费者对产品的提价相对不敏感。面对成本压力，调味品企业往往直接提价应对，转移成本压力。

因此调味品有良好的抗通胀性，能够穿越牛熊。

中游：多品类多元发展，复合化增长潜力大。

主流品类稳步发展，多样化健康化成为趋势。酱油属于调味品中的成熟品类，其渗透率较高，但需求增速有所放缓。同时酱油的高端化、健康化需求凸显，零添加、有机化酱油需求量显著提升。截至2020年，高端酱油市场规模已经攀升至248.7亿元，在酱油市场中占比上涨至29.5%。食醋市场规模稳步增长，但人均消费量显著低于美国、日本等地区，仍有进一步渗透空间。同时区域差异明显，各地口味及偏好差异使得食醋品类多样，竞争格局较为分散。

细分品类高速扩张，发展潜力巨大。蚝油渗透率在调味品子行业中处于低位，远低于酱油、食醋、味精、榨菜等，但由于其口味鲜美、营养价值高，正不断从华南地区向全国扩张，进入快速发展期。料酒由于其去腥增香的特性在烹饪中的应用愈发广泛，市场需求快速增长，成为调味品中增速第二的品类，发展势能强劲。调味酱正不断丰富品类，并利用线上线下销售渠道的拓展为各地消费者提供多种产品，满足多样化口味需求。

复合调味料持续扩容，市场空间广阔。调味品行业正在向“基础调味品-复合调味品”演变。在外食餐饮场景下，复调顺应了终端餐饮连锁化、外卖化趋势，降本增效保持口味一致性，提升烹饪效率实现外卖强时效性。在家庭餐饮场景下，以其便捷性，适应懒人经济，满足家庭消费诉求。根据艾媒咨询统计数据，我国复合调味品行业市场规模从2011年的432亿元增长至2021年的1588亿元，明显高于同期调味品行业市场规模增速。当前复合调味料仍处于导入期，整体渗透率20%左右，正处于渗透率高速增长的临界点，有望随着产业演变、消费者认知改变及市场接受度提高而加速渗透。

下游：BC端双驱动，多渠道齐发展。我国调味品下游当前主要以餐饮渠道为主，约占50%，而家庭渠道需求与食品加工需求则分别占30%、20%。食品加工业、餐饮业、外卖业的持续扩张正在推动调味品需求不断扩容，加之生活及购物方式的转变与人均需求量的提升，助力调味品多渠道齐发展。

投资建议：当前餐饮行业持续复苏，成本进入下行通道，调味品行业正在走出低谷，重回稳定发展期。多数企业在低谷期的调整与创新的效益已逐渐凸显，且多样化的消费需求进一步推动行业增长。推荐龙头地位稳固的海天味业，以及处于西式复合调味品高成长赛道的宝立食品；建议关注需求回暖和成本下行逻辑下的调味品各细分领域龙头，如千禾味业、天味食品、恒顺醋业、安琪酵母、涪陵榨菜和日辰股份。

风险提示： 1）宏观经济波动影响；2）消费复苏不及预期；3）食品安全问题；4）原材料波动影响；5）行业竞争加剧风险。