投资要点

业绩情况：

2023 年公司实现营收245.6 亿元（同比-4.1%），归母净利56.3 亿元（同比-9.2%）；单Q4 公司实现营收59.1 亿元（同比-9.3%），归母净利13.0 亿元（同比-15.2%）；24Q1 公司实现营收76.9 亿元（同比+10.2%），归母净利19.2 亿元（同比+11.9%）。

收入端：零添加与高潜品类亮眼，渠道网络效率提升。

1）23 年去库存顺利，24Q1 实现恢复性增长。23 年三大主品类酱油/调味酱/蚝油收入分别同比-8.8%/-6.1%/-3.7%，24Q1 酱油/调味酱/蚝油收入分别同比+10.1%/+6.4%/+9.6%，公司23 年全力推进零添加产品的铺市和推广，我们预计零添加酱油品类发货与动销表现亮眼，实现较高增长；2）渠道网络效率提升，渠道利润逐步恢复。东/南/中/北/西部区域，23 年收入分别同比-7.3%/-2.2%/-4.2%/-4.8%/-0.7%，24Q1 收入分别同比+10.3%/+21.8%/+10.2%/+6.5%/+10.1%，公司在积极调整经销商结构。在行业变革期，公司积极聚焦于渠道网络效率提升，同时帮助渠道重新梳理利润，将为公司长期市占率持续提升打下良好基础。

盈利端：费用控制得当，公司24Q1 盈利能力修复1）盈利能力：①毛利率：23 年/24Q1 毛利率分别为34.7%/37.3%，分别同比-0.9pct/+0.4pct。公司23 年全年通过进一步扩大集约化规模和精益管理消化成本端压力；②归母净利率：23 年/24Q1 归母净利率为22.9%/24.9%，同比-1.3pct/+0.4pct。

2）费用端：公司费用控制得当，保持稳定。23 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.1pcts/+0.4pcts/同比持平/+0.5pcts，24Q1 公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.3pcts/同比持平/-0.4pcts。

盈利预测及估值

公司在巩固传统三大品类的基础上创新发展新品类，23 年公司将持续推进零添加产品推广，整体产能持续扩张，叠加公司渠道效率的不断提升，长期看我们认为公司市占率有望持续提升。预计 2024-2026 年公司营业收入增速分别为13%/11%/10%；归母净利润增速分别为 15%/15%/13%；PE 为33/29/26 倍 。维持“增持”评级。

风险提示

需求复苏不及预期，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。