1Q24 业绩符合我们预期

公司公布2023 年&1Q24 业绩：2023 年收入245.6 亿元，同比-4.1%，归母净利润56.3 亿元，同比-9.2%；4Q23 收入59.1 亿元，同比-9.3%；归母净利润13.0 亿元，同比-15.2%。1Q24 收入76.9 亿元，同比+10.2%；归母净利润19.2 亿元，同比+11.9%。2023 年&1Q24 业绩符合我们预期。

发展趋势

餐饮需求疲软、主动改革调整致2023 年公司未完成收入增长目标，全年收入同比-4.1%。2023 年，公司继续优化销售团队，经销商数减少581 个至6591 个，公司主动将订货量小的一批商调整为二批商，减小经销商压力；此外公司销售人员增加16%，对经销商支持增加。2023 年酱油/蚝油/调味酱收入同比-9%/-4%/-6%，吨价分别同比-0.7%/-2%/-6%，主因需求疲软，叠加毛利率较低的B 端收入增长影响。2023 年大豆成本同比下降，酱油/调味酱吨成本同降-5%/-3%，但非酱油收入增速高，致毛利率同降1ppt。

4Q23+1Q24 收入累计同比+1%，归母净利润同比-1%，表现符合预期。因春节错期，4Q23/1Q24 收入分别同比-9.3/+10.2%。4Q23+1Q24 酱油/蚝油/调味酱/其他调味品收入同比-1%/-3%/0%/+20%，公司加快调味品多元化布局。1Q24 受益于春节备货，我们预计C 端需求小幅回暖，大豆成本继续下降，带动毛利率同比提升0.4ppt。

经历2023 年改革调整后，2024 年目标稳健。2023 年，公司聚焦“业务高质发展、组织能力提升、专业方法提质”革新，开展了系统性的、持续性的“精益数字化”转型改革。2024 年公司设定营业收入/归母净利润目标为275/62.3 亿元，对应同比增速为12%/10.8%。规划归母净利率同比小幅下降，我们预计主因产品结构调整，低毛利的非酱油业务规划更快增长，另外规划销售费用/研发费用同比增长14/13%。此外，公司2023 年设立越南海天公司，在中国香港设立国际投资公司，我们预计公司将进一步加快海外布局。

盈利预测与估值

考虑需求仍然偏弱，我们下调2024 收入3.2%至275.2 亿元，首次引入2025 年收入297.8 亿元；我们下调2024 年归母净利润11.0%至62.4 亿元，首次引入2025 年归母净利润68.1 亿元。当前股价交易于2024/25 年34.6/31.7 倍P/E 估值，考虑盈利预测调整，我们下调目标股价7.4%至42.5 元/股，对应2024/25 年37.9/34.8 倍P/E 估值，较当前股价有9.7%上行空间。我们维持跑赢行业评级。

风险

需求恢复不及预期，原材料价格波动，竞争加剧风险，食品安全问题。