核心观点：

24Q1 开门红，收入恢复正增长。公司发布2023 年报及24Q1 季报，2023 年收入245.59 亿元，同比-4.10%；归母净利润56.27 亿元，同比-9.21%。其中，23Q4 收入59.09 亿元，同比-9.30%；归母净利润12.98 亿元，同比-15.20%。24Q1 收入76.94 亿元，同比+10.21%；归母净利润19.19 亿元，同比+11.85%。考虑春节错配以及合同负债影响，合并23Q4 和24Q1 收入136.03 亿元，同比+0.79%；归母净利润32.17 亿元，同比-0.90%，业绩整体稳健。

渠道信心有所恢复，结构仍在调整。分产品看，24Q1 酱油/调味酱/蚝油/其他同比+10.06%/+6.44%/+9.63%/+22.10%，其他项主要来自高性价比醋/料酒收入增长。分区域看，24Q1 南部地区收入+21.81%，主要由于23 年底库存下降，经销商信心有所恢复以及基数影响。23Q4/24Q1 末经销商6591/6506 个，环比净减少184/85 个，渠道仍在调整。

24Q1 成本端改善，盈利能力小幅提升。2023 年净利率同比-1.25pct 至22.97%。其中毛利率同比-0.95pct 至34.74%，主要受原材料成本以及产品结构变化影响； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比分别-0.06pct/+0.42pct/-0.02pct/+0.48pct。24Q1 净利率同比+0.37pct 至25.06%。其中毛利率同比+0.38pct 至37.31%，主要受益于黄豆和包材等原材料成本下降； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比分别+0.27pct/+0.00pct/-0.38pct/+0.22pct，费用率整体稳定。

盈利预测与投资建议。预计24-26 年收入265.27/291.47/321.48 亿元，同比+8.01%/+9.87%/+10.30%；归母净利润61.88/68.87/76.44 亿元，同比+9.97%/+11.29%/+11.00%；PE 估值 35/31/28 倍。参考历史估值，给予24 年40 倍PE 估值，合理价值44.51 元/股，维持买入评级。

风险提示。宏观经济下行风险。渠道库存影响。原材料成本上升。