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公司公告2023 年报及2024 年一季报。2023 年，公司实现总收入245.59亿元（-4.10%），归母净利56.27 亿元（-9.21%），扣非归母净利53.95 亿元（-9.57%）。2023Q4，公司实现总收入59.09 亿元（-9.30%），归母净利12.98 亿元（-15.20%），扣非归母净利12.43 亿元（-15.39%）。2024Q1，公司实现总收入76.94 亿元（+10.21%），归母净利19.19 亿元（+11.85%），扣非归母净利18.60 亿元（+13.34%）。公司拟每股派发现金红利0.66 元（含税），分红率为65.06%。

Q1 收入增长加速，经销商持续优化中

1）Q1 收入增长加速。2023 年，公司酱油、调味酱、蚝油、其他产品收入分别为126.37、24.27、42.51、34.99 亿元，同比-8.83%、-6.08%、-3.74%、+19.35%，从量价来看，酱油、调味酱、蚝油全年销量同比-8.17%、-0.41%、-1.92%，单价同比-0.72%、-5.69%、-1.86%。24Q1，公司酱油、调味酱、蚝油、其他产品收入分别为40.85、8.01、12.82、10.67 亿元，同比+10.06%、+6.44%、+9.63%、+22.10%，Q1 增长加速。

2）Q1 线上、线下渠道均恢复正增长。2023 年，公司线下、线上收入分别为219.26、8.89 亿元，同比-3.86%、-10.06%；24Q1 线下、线上收入分别为69.43、2.91 亿元，同比+10.81%、+20.67%。

3）Q1 各地区均恢复正增长，南部增速领先。2023 年，公司东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别为43.54、45.00、50.49、59.25、29.86 亿元，同比-7.26%、-2.17%、-4.19%、-4.78%、-0.68%，24Q1 各地区收入分别同比+10.33%、+21.81%、+10.21%、+6.46%、+10.08%。

4）经销商持续优化中。2023 年末，公司经销商数量共6,591 家，全年净减少581 家，24Q1 末经销商共6,506 家，Q1 净减少85 家，分区域看，Q1南部地区经销商数量实现正增长，净增2 家。

Q1 毛利率、归母净利率同步提升

1）23 年酱油毛利率提升2.34pct，24Q1 公司毛利率同比+0.38pct。2023年，公司毛利率为34.74%，同比-0.95pct，主要受销售规模下降及品类结构影响；分产品看，公司酱油、调味酱、蚝油、其他产品毛利率分别为42.63%、35.49%、29.00%、21.88%，同比+2.34、-1.79、-4.65、-5.30pct，酱油毛利率有所提升；分渠道看，公司线下、线上毛利率分别为36.48%、28.14%，同比-0.99、-0.67pct。24Q1，公司毛利率为37.31%，同比+0.38pct。

2）23 年公司管理、财务费用率有所提升。2023 年，公司归母净利率为22.91%，同比-1.29pct，主要由于毛利率下降，及管理、财务费用率提升。

2023 年，公司销售、管理、财务费用率分别为5.32%、2.14%、-2.38%，同比-0.06、+0.42、+0.48pct，财务费用率提升主要由于利息收入减少；公允价值变动收益/收入同比+0.39pct 至0.87%。

3）Q1 归母净利率提升。24Q1，公司归母净利率为24.94%，同比+0.37pct。

从费用率看，24Q1 公司销售、管理研发、财务费用率分别为5.50%、1.61%、2.41%、-1.33%，同比+0.27、-0.00、-0.38、+0.22pct。

投资建议

我们预计2024、2025、2026 年公司归母净利分别为62.37、68.08、74.06亿元，同比增长10.84%、9.15%、8.79%，对应4 月26 日PE 分别为35、32、29 倍（市值2160 亿元），维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险、原材料价格波动风险、下游去库存不畅风险。