事项：

公司发布2023 年报及2024 年一季报，2023 全年实现收入245.6 亿，同比-4.1%；归母净利润56.3 亿，同比-9.0%；23Q4 实现收入59.1 亿，同比-9.3%；归母净利润13.0 亿，同比-15.2%。24Q1 实现收入76.9 亿，同比+10.2%；归母净利润19.2 亿，同比+11.9%。

2024 年，公司计划营业收入目标为275.1 亿元，归母净利润目标为62.3 亿元，分别对应增速约12.0%/10.5%。

评论：

营收延续承压趋势，Q1 收入提速主要系错期和投费刺激备货影响，两季度合并增速同比持平。公司全年营收245.6 亿元，同比-4.1%，分品类看，传统主力产品有所承压，酱油/蚝油/调味酱营收分别同比-8.8%/-3.7%/-6.1%，其他调味品（以醋与料酒为主）低基数下表现更优，营收同比+19.35%，相关白灼汁、凉拌汁、海鲜捞汁等新品预计有所贡献。分渠道看，23 全年线下/线上营收分别同-3.9%/-10.1%，分区域看，东/南/中/北/西部分别同比-7.3%/-2.2%/-4.2%/-4.8%/-0.7%。同时公司持续优化渠道结构，全年经销商数目净减581 家至6591家。24Q1 公司营收同比+10.2%，超过此前预期，预计一是去年库存清理到位后、今年加大费投拉动备货，二是去年同期受舆论事件、春节备货前置导致基数较低，若合并23Q4+24Q1 来看，公司营收同比+0.8%。24Q1 酱油/调味酱/蚝油增速均转正，分别同比+10.1%/+6.4%/+9.6%，其他调味品延续双位数高增，分渠道看，24Q1 线下/线上收入分别同比+10.8%/+20.7%，经销商环比继续减少85 家至6506 家。分区域看，24Q1 东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别同比+10.3%/+21.8%/+10.2%/+6.5%/+10.1%。现金流方面，24Q1 销售回款57.6亿，同比-19.0%，合同负债环比减少26.7 亿至18.6 亿。

收入承压、规模效应弱化拖累23 年盈利表现，24Q1 收入恢复和成本下行扩大共同拉动盈利回升。23 全年毛利率34.7%，同比-0.9pcts，尽管大豆、包材等原料价格回落，但由于酱油等高毛利产品占比下降、生产端规模效应损失，导致毛利进一步下滑。费用端，23 全年销售/管理/研发/财务费用率同比-0.1/+0.4/-0.0/+0.5pcts，最终全年净利率22.9%，同比-1.3pcts。单24Q1，公司毛利率37.3%，同比回升0.4pcts，费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别+0.3/+0.0/-0.4/+0.2pcts，其中销售费用率小幅提升，预计系公司为拉动春节备货适当增加费用投入。最终24Q1 净利率录得24.9%，同比+0.4pcts。

产品顺势布局增量，渠道加大精耕力度，部分经销商反馈信心已在恢复，24 年有望回归增长。相较于去年重点“提高产品品质”，此次年报着重强调要全面面向市场、以用户为中心，深入洞察不同用户多维诉求，拥抱趋势赢得增量，同时打造调味品生态圈，力争培育更多的精品、大单品。而在渠道端，近期一是适当增加经销商补贴，同时梳理库存压力，恢复渠道信心及积极性，二是优化考核模式，重点关注动作实际执行质量，三是成立餐饮团队深入终端，点对点匹配客户需求。公司指出，在消费者洞察、市场机会捕捉、内部精益提升、数字化经营力等方面仍需久久为功，伴随问题理清、查漏补缺，结合外部需求渐进改善、内部势能持续修复，24 全年公司有望恢复温和增长，而利润端尽管原料价格回落、规模效应恢复，但考虑相关费投或有增加，预计整体弹性略低于收入。

投资建议：变中求进，24 有望回归增长，维持“推荐”评级。Q1 收入略超预期，海天作为行业内综合实力最为领先的企业，考虑需求渐进改善+改革调整推进，整体看仍有望恢复增长势能，后续重点关注新品打造、渠道反馈。基于一季报，我们调整盈利预测为24-25 年EPS 为1.10/1.23 元（原预测为1.23/1.41元），并引入26 年EPS 预测1.37 元，对应PE 为35/32/28 倍，维持目标价40元，对应24 年约36 倍PE，维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等