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海天味业发布2023 年年报及2024 年一季报。2023 年实现营收/归母净利/扣非归母净利245.59/56.27/53.95 亿元，同比-4.10%/-9.21%/-9.57%。23Q4 实现营收/归母净利/扣非归母净利59.09/12.98/12.43亿元，同比-9.30/-15.20%/-15.39%。24Q1 实现营收/归母净利/扣非归母净利76.94/19.19/18.60 亿元，同比+10.21%/11.85%/13.34%。

23Q4+24Q1 营收同比+0.8%，归母净利润同比-0.9%。

全年营收小幅下滑，渠道持续优化

分产品看，2023 年酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收126.4/24.3/44.2/29.3 亿元，同比-8.8%/-6.1%/-3.7%/+19.4%，酱油量/价同比-8.2%/-0.7%，销量下滑主要系餐饮需求疲软、公司主动改革。

24Q1 酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收40.9/8.0/12.8/10.7 亿元，同比+10.1%/6.4%/9.6%/22.1%。分渠道看，2023 年线下/线上分别实现营收219.3/8.9 亿元，同比-3.9%/-10.1%，线上业务下滑主要系优化产品矩阵。2023 年公司优化581 名经销商至6591 名，经销商队伍质量增长，提升渠道效能。

原材料成本下行+产品结构优化，毛利率环比有所改善2023 年实现毛利率34.7%，同比-0.9pct，其中酱油/调味酱/蚝油/其他分别为42.6%/35.5%/29.0%/21.9%，同比+2.3/-1.8/-4.7/-5.3pct，原材料大豆成本下降促进酱油/调味酱吨直接材料成本同比-6%/-3%。23Q4/24Q1 实现毛利率32.3%/37.3%，同比-1.7/+0.4pct，环比改善主要系24Q1 C 端低基数下同比增长更快，提升产品结构。

2023 年销售/管理/研发费用率分别为5.3%/2.1%/2.9%，同比-0.1/+0.4pct/持平，管理费用率增长主要系人工及信息化支出提升，综合实现归母净利率22.9%，同比-1.3pct，23Q4/24Q1 实现归母净利率22.0%/24.9%，同比-1.5/+0.4pct，盈利能力环比提升。

投资建议

展望2024 年，公司目标营收275.1 亿元，同比+12.0%，归母净利62.3亿元，同比+10.7%，净利率22.6%，同比-0.3pct，为四五计划开局之年定下基调，我们预计净利率目标下降或因低端产品增速较快拉低产品结构及改革费投加大等。随着餐饮渠道逐步复苏、库存去化，公司调整进程有望持续推进，渠道、产品、终端建设优势仍存，高质量发展可期。我们预计公司2024-2026 年的收入分别为275.1/304.3/335.3 亿元，净利润分别为62.3/69.2/76.8 亿元，维持买入-A 的投　　资评级，6 个月目标价为44.83 元，相当于2024 年40x 的动态市盈率。

风险提示：宏观经济增速不及预期，食品安全，原材料价格提升等