事件：海天味业发布2023 年年报及24 年一季报。23 年公司实现营收/归母净利润245.59/56.27 亿元，同比-4.1%/-9.2%；其中23Q4 实现营业收入/归母净利润59.09/12.98 亿元，同比-9.3%/-15.2%。24Q1 实现营业收入/归母净利润76.94/19.19 亿元，同比+10.2%/+11.9%。

23 年营收增长乏力，24Q1 营收同比改善：23 年公司营收同比-4.1%。分品类，酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收分别同比-8.8% / -6.1%/ -3.7%/ +19.4%，酱油等主业收入全年有所下滑，其他产品收入主要系公司醋和料酒增长拉动。24Q1公司营收同比+10.2%，主要由于春节备货错期与加大费投拉动备货。23Q4 与24Q1 合并营收136.03 亿元，同比+0.79%。分区域，23 年公司东部、中部与北部地区拖累全年收入表现；24Q1 各个区域营收同比转正。23 年/24Q1 末，公司共有经销商6591/6506 家，较各自年初净减少184/85 家。23 年与24Q1，北部地区为经销商数量减少最多的区域，其次是中部地区，公司的渠道结构持续调整。

规模效应改善与成本下行，拉动24Q1 盈利水平回升：23 年/24Q1 毛利率为34.7%/37.3%，分别同比-0.95/+0.38pcts。23 年毛利率下滑主要系规模效应减弱及营收结构影响，高毛利酱油营收占比同比-2.7pcts。24Q1 毛利率回升主要系规模效应改善与大豆等原材料成本下降。23 年/24Q1 期间费用率分别为8.0%/8.2%， 分别同比+0.8/+0.1pcts 。其中， 销售费用率分别同比-0.06/+0.27pcts。24Q1 销售费用率上升主要系公司增加费用投放。管理费用率分别同比+0.42pcts/持平。23 年管理费用率略增主要系人工成本及信息支出增长。

综合看， 23 年/24Q1 公司归母净利率分别为22.9%/24.9%， 分别同比-1.29/+0.37pcts。

不破不立，不进不稳，看好公司24 年表现：23 年公司着力调节经销商库存水平，持续进行产品、渠道、供应链方面的变革，并通过优化内部资源配置，提升数字化水平扩大精益管理的优势。24 年公司将继续进行变革，重构市场链与供应链新能力，在研发端构建专业市场洞察体系，深度理解、链接与运营用户，并力争培育更多精品与大单品，打造调味品生态圈。通过做精产品、做大品类、做活渠道、做多品牌，打开公司未来成长空间。后续建议重点关注公司新拓展业务以及经销商库存调整情况。

盈利预测、估值与评级：结合公司目标规划，考虑行业竞争环境，我们下调公司24-25 年归母净利润预测分别至61.33/68.81 亿元（较前次下调8.5%/9.9%），新增26 年归母净利润预测为76.79 亿元。24-26 年EPS 预测分别为1.10/ 1.24/1.38 元，当前股价对应24-26 年PE 分别为35x/31x/28x，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，下游需求疲弱，原材料成本上涨幅度高于预期。