业绩简评

4 月26 日公司发布年报和一季报，23 年实现营收245.59 亿元，同比-4.10%；实现归母净利润56.27 亿元，同比-9.21%；扣非归母净利润53.95 亿元，同比-9.57%。24Q1 实现营收76.94 亿元，同比+ 10.21%；实现归母净利润19.19 亿元，同比+ 11.85%；扣非净利润18.60 亿元，同比+ 13.34%。

经营分析

清理库存再出发，Q1 录得开门红。1）分品类来看，24Q1 酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收入40.85/ 8.01/12.82/10.67 亿元，同比+ 10.06%/+ 6.44%/+ 9.63%/+ 22.10%。核心品类恢复双位数增长，系春节旺季餐饮持续复苏，叠加部分经销商补库存所致。其他品类超20%增长，系品类多元化发展成效显现。2）分量价来看，因餐饮客户逐步恢复、大包装产品占比提升，23 年酱油/蚝油/调味酱吨价分别下滑0.72%/1.86%/5.69%，与此同时C 端去库存致销量均有不同程度下滑，23 年核心品类量价承压。3）分区域来看， 南部/ 北部/ 西部/ 东部/ 中部24Q1 收入同比+21.81%/+6.46%/+10.08%/+10.33%/+10.21%，其中主销区增速更快。经销商内部优胜劣汰，截至23 年底/24Q1 末公司经销商6591家/6506 家，报告期分别净减少581/85 家。

Q1 毛利率重启修复，主要系成本下行&产品结构改善。1）24Q1 公司毛利率为37.31%，同比+0.38 pct。主要系原料大豆、包材等价格持续下降，且高毛利产品如酱油增速恢复。2）23 年酱油品类因成本下行毛利率同比+2.35pct 至42.63%，但蚝油等其他产品依旧成本上涨，致使全年毛利率下滑。3）费用端，需求承压致规模效应缩减，公司持续精细管控费投，24Q1 公司销售/管理/研发费率分别同比+0.27/持平/-0.25pct。4）最终23 年/24Q1 净利率分别为22.9%/24.9%，同比分别-1.3/+0.4pct。

看好公司在渠道调整、产品结构优化后重回增长。全年看，核心品类具备修复态势，且伴随着公司严控经销商库存、积极布局工业客户及新零售平台，收入及利润有望重回双位数增长。

盈利预测、估值与评级

预计24-26 年公司归母净利润分别为63.3/70.6/78.6 亿元，同比+12.5%/11.6%/11.3%，对应PE 分别为34x/31x/27x，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。