事件：公司发布2023 年年报。2023 年公司营业收入245.6 亿，同比下降4.1%，归母净利润56.3 亿，同比下降9.2%，扣非归母净利润53.9 亿，同比下降9.6%。单季度，23Q4营业收入59.1 亿，同比下降9.3%，归母净利润12.98 亿，同比下降15.2%，扣非归母净利润12.43 亿，同比下降15.4%，收入与利润低于预期。分红方案为每10 股派发6.6 元，占23 年归母净利润比重为65.1%。2024 年公司计划营业收入目标275.1 亿，归母净利润目标62.3 亿，测算收入与利润分别同比增长约12%与10.7%。

公司发布24 年一季报，24Q1 公司营业收入76.9 亿，同比增长10.2%，归母净利润19.2亿，同比增长11.9%，扣非归母净利润18.6 亿，同比增长13.3%，我们在前瞻中预测24Q1公司收入与利润分别同比增长8%与12%，收入与利润符合预期。

投资评级与估值：考虑到需求弱复苏，下调2024-25 年盈利预测，新增2026 年，预计2024-26 年归母净利润分别为62.3 亿、70 亿、77.8 亿（前次2024-25 年72.0 亿、84.9亿），分别同比增长11%、12%、11%，最新收盘价对应2024-26 年PE 分别为35x、31x、28x，维持增持评级。中期看，公司已捋清餐饮行业发展变化，着手推进改革调整，有望完善餐饮客户与渠道类型。长期看，公司拥有市场化的机制、全国化的渠道网络与品牌形象，可通过扩充品类维持长期增长态势。在改革调整落地后，看好公司重回稳定成长通道，建议把握股价回调带来的中长期机会。

23 年调整去库存，24 年轻装上阵。根据23 年年报，23Q4 公司收入同比下降，主要系公司主动控货消化渠道库存，预计23 年末降至良性水平。分品类看，2023 年公司酱油、调味酱、蚝油分别收入126.4 亿、24.3 亿、42.5 亿，分别同比-8.8%、-6.1%、-3.7%，其中销量分别同比下降8.2%、0.4%、1.9%；价格分别同比下降0.7%、5.7%、1.9%，预计销量主要受去库存影响，而单价主要受年度促销折让力度影响。分区域看，23 年公司东/南/中/北/西部的收入分别同比下降-7.3%/-2.2%/-4.2%/-4.8%/-0.7%。渠道方面，2023年末公司经销商为6591 家，全年净减少581 家。

根据24 年一季报，分品类看，24Q1 公司酱油、调味酱、蚝油分别收入40.9 亿、8.0 亿、12.8 亿，分别同比+10.1%、+6.4%、+9.6%。分区域看，24Q1 公司东/南/中/北/西部的收入分别同比+10.3%/+21.8%/+10.2% /+6.5%/+10.1%。渠道方面，24Q1 公司经销商净减少85 家至6506 家。

24Q1 盈利能力同比环比均改善。根据23 年年报，2023 公司毛利率为34.7%，同比下降1pct，预计主要系促销折让影响。费用方面，2023 年销售费用为13.1 亿（-5.2%yoy），其中广告费用与人工费用分别同比-47.7%与+5.8%。

2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率为5.3%/2.1%/2.9%/-2.4%，分别同比变化-0.1/+0.4/-0.02/+0.5pct。受毛利率影响，2023 公司归母净利率为22.9%，同比下降1.3pct。

根据24 年一季报，24Q1 公司毛利率为37.3%，同比增长0.4pct。费用方面，24Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率为5.5%/1.6%/2.4%/-1.3%，分别同比变化+0.3/持平/-0.4/+0.2pct。综上，24Q1 公司归母净利率为24.9%，同比增长0.4pct。

股价表现的催化剂：产品提价、新品类布局和放量

核心假设风险：行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全问题