市场上认为振德医疗以OEM 业务起家，技术及市场基础薄弱，且由于疫情期间口罩等防疫物资需求波动较大，业绩增长不具有持续性。而我们认为：

①成长性方面，振德医疗经过多年的研发积累和市场布局，业务已经逐步从OEM 转型到自主品牌，虽然疫情带来的防疫物资收入存在较大的波动，但是我们认为口罩等防疫物资的需求并不会断崖式消失，后疫情时代，防护需求将常态化，预计每个季度公司仍有1.5-2.5 亿元的常态化防疫物资收入。

②市场方面，疫情期间的防疫物资销售，除了给公司带来了较好的现金流之外，还助力公司提升了自有品牌的影响力，销售渠道显著拓宽，目前公司已覆盖全国6000 多家医院，其中三甲医院数量超过900 家，同时覆盖了9 万多家百强连锁药店，覆盖率达到97%。

③产品方面，疫情后期，我们认为“一次性手术感控产品”和“现代伤口敷料”将成为公司发展的两大主要驱动力，一方面，随着感控需求升级，一次性手术感控产品渗透率有望提升，公司手术感控产品布局完善，该业务有望迎来快速增长的局面。另外，现代伤口敷料产品随着产品力不断提升，有望在国产替代的春风下扬帆向前。

我们主要的观点如下：

1、深耕医疗护理领域，业务逐步实现从OEM 到自主品牌的完美转型

振德医疗以OEM 业务起家，通过在医疗护理领域的深耕与拓展，目前产品不断丰富、渠道不断拓宽、生产能力显著提升。

公司业务现已涵盖感染防护类、手术感控类、基础伤口护理类、压力治疗与固定类、造口与现代伤口敷料类等多个领域，搭建了覆盖“线上+线下”，“院端+C 端”的全渠道销售网络，并通过内研外购巩固技术实力，逐步实现向自主品牌的转型。

公司多年以来，稳扎稳打，业务稳步向前，在疫情的推动下，口罩、防护服、隔离衣等感染防护类物资需求激增，公司2020年收入首次破百亿，2017-2021 年间年复合增长率达40.52%。

剔除感染防护类产品收入，公司营业收入近五年复合增长率约为25.48%，常规业务展现了较好的成长性。

2、国内一次性产品渗透率提升空间大，公司手术感控产品布局完善，近年该业务营收有望实现20-30%的增长一次性手术感控产品可以显著降低交叉感染的风险，在便利性、成本等方面相比重复使用的产品具有优势。但中国一次性手术感控产品渗透率不足30%，相较海外，渗透率提升空间较大。疫情期间，医院对感染防控的高度重视，培养了医生对一次性手术感控产品的认识以及使用习惯，国内渗透率有望提升，假设市场渗透率提升到90%，国内一次性手术感控产品市场规模可以达到95.95 亿元。公司作为医疗护理产品龙头企业，手术感控产品种类齐全，预计公司一次性手术感控产品近年营收有望实现20-30%的增长。

3、并购亚澳增强产品实力，国产替代迎来发展良机，现代伤口敷料业务营收有望实现30%以上的增长

现代伤口敷料能有效解决患者在日常造口护理中存在的问题，同时加速造口愈合，具有较好的应用前景。公司现代伤口敷料的相关技术积累已经较为深厚，产品品质可以媲美进口，2021年公司收购了上海亚澳，进一步增强了公司在现代伤口敷料领域的生产和技术实力，公司2021 年现代伤口敷料业务收入为1.91 亿元，同比增长127.77%，2017-2021 年间复合增长率达到39.66%。我们认为随着国内医疗水平提升，人们对伤口护理时使用现代伤口敷料的需求将上升，国内现代伤口敷料市场规模有望不断扩大，在国产替代政策的支持下，公司现代伤口敷料业务有望迎来较好的发展空间，实现30%以上的增长。

盈利预测：根据以上假设，我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为59.15 亿元、63.03 亿元、74.75 亿元，同比增速分别为16.18 %、6.56 %、18.58%，2022-2024 年实现归母净利润为7.55 亿元、8.19 亿元、9.87 亿元，同比分别增长26.75%、8.39 %、20.60%，对应当前股价PE 分别为13、12、10 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：疫情反复影响手术感控产品需求；原材料价格波动影响公司毛利率水平；汇率波动影响汇兑损益；一次性手术感控及现代伤口敷料产品渗透率提升不及预期。