产品体系升级是核心成长动力，研发、销售、制造全方位配套。公司此前被看做传统低值耗材公司，但近年来产品升级已逐渐成为其核心成长动力，从研发、营销到制造端，公司已为其产品体系升级的长期业务发展趋势做好全面配套。

过去两年受到外部因素干扰，产品升级成效未能完全体现1）23 年外销受到海外大客户去库存的影响。22H1 随着海外新冠疫情防控政策的放开，海外市场需求逐步恢复，由于当时国内尚未放开新冠疫情管控，海外大客户出于供应链稳定性考虑囤积库存。23H1 国内疫情管控政策放开，北美大客户开始去库存，导致外销收入下滑至2.64 亿元（同比-18%）。

2）23 年下半年和24 年全年内销受到国内医院反腐影响：医疗反腐自23H2 开启，影响公司新产品入院进度，导致23H2 开始内销收入出现15%的同比下滑，24 年内销持续下行。

3）尽管受到国内外的外部因素负面影响，整体盈利能力已有显著提升。海外业务23H1 受到负面影响后恢复增长，且海外毛利率从2021 年的27.1%持续提高至2024 年的35.6%。国内业务增速23-24 年明显降档，毛利率在集采降价和新产品入院受阻情况下仍保持稳定。整体结果呈现为过去两年利润增速显著高于收入增速，盈利能力显著增强。总体毛利率仍从2022 年的43.2%提高至2024 年的44.5%，结合费用率的优化，公司销售净利率从13.0%提高至15.1%。

展望未来，毛利率持续提升依然是主旋律，小波折不改公司发展主基调1）反腐边际影响递减，高毛利新品加速进院，拉动国内业务的收入和毛利：

公司在麻醉、导尿、泌尿外科、护理等条线推出的高耗类新品毛利率大多高于管线整体毛利率，且国内市场可拓展空间巨大。随着反腐常态化，预计其影响将边际递减，届时公司高毛利新品有望加速入院，拉动内销收入和毛利率的提高。

2）贸易战或有影响，但海外整体经营质量仍有望提升：美国发起的关税战对公司美国业务造成不利影响，短期来看，即使对美业务清零，当前估值仍具有性价比；中长期看，墨西哥、东南亚建厂有望规避贸易摩擦风险。海外整体经营质量仍将持续提升，一方面公司逐渐从代工转为自主品牌，提高外销业务毛利率；另一方面公司不断开拓海外优质客户，提升收入，降低地缘风险。

投资建议：随着外部干扰因素的消除，公司产品升级成效有望完全体现，拉动公司营收及毛利率的提高。我们预计公司25-27 年归母净利润为2.6、3.2、3.9亿元（25-26 年原预测值为3.0、3.8 亿元，下调预测是由于24 年反腐持续时间略超预期），同比增长20.3%、20.8%和21.9%，对应PE 分别为13、11、9。根据DCF 模型测算，给予公司整体估值47 亿元，对应目标价16 元，维持“推荐”评级。

风险提示：1、地缘政治风险；2、国内集采影响超预期；3、国内医疗合规化活动持续时间超预期；4、新品研发/推广不及预期。