事件：

公司发布2024 年度及2025 年一季度报告，2024 年实现营业收入15.09 亿元（YoY+8.76%），归母净利润2.19 亿元（YoY+13.98%），扣非净利润2.10 亿元（YoY+16.94%）；24Q4 实现营业收入4.49 亿元（YoY+9.32%），归母净利润0.53 亿元（YoY+8.44%），扣非净利润0.5亿元（YoY+5.18%）；25Q1 实现营业收入3.48 亿元（YoY+12.6%），归母净利润0.59 亿元（YoY+17.25%），扣非净利润0.57 亿元（YoY+20.49%）。

点评：

1. 出海业务持续亮眼，大客户订单驱动护理、导尿线高增，国内市场短期承压。分区域看，2024 年海外市场营收7.97 亿元（+23.7%），大客户去库存已完成、2024 年恢复常态化，贡献收入同比增长超30%，此外公司本地化部署不断深化，欧洲、南美、东南亚等地区均实现较快增长，墨西哥生产基地建设也在加速推进，随着泌外等创新产品的开始出海，公司海外业务增长亮眼；国内市场持续受到医疗行业整顿影响，同时随着集采品种的逐步落地执行，内销业务暂时承压，营收6.83 亿元（-5.4%）。分产线看，麻醉、泌外线表现稳健，分别营收4.77 亿元（+2%）和2.16 亿元（+6.2%），导尿、护理线主要受到大客户订单需求增长，分别营收4.38 亿元（+14.7%）和1.73 亿元（+27.9%），血透线随着血透管路产品集采落地执行、市场份额提升，实现营收0.76 亿元（+10.5%），呼吸线营收0.84 亿元（-4.3%）。2025 年公司国内市场随着需求的逐渐恢复和新品的逐渐进院，有望企稳回升，海外市场持续推进本地化建设和大客户开发，驱动公司整体业绩保持稳健增长。

2. 海外业务占比提升短期影响毛利率水平，创新产品出海+费用端持续优化驱动公司净利率稳步提升。2024 年，随着海外业务占比进一步提升至52.82%（+6.4pct），由于海外以代工为主、毛利率低于国内水平，带动公司整体毛利率下滑至44.53%（-1.36pct）。公司一方面开始布局负压清石鞘等高毛利创新产品的出海，实现海外业务产品矩阵升级，另一方面持续推进费用端优化，2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为10.48%/8.61%/7.36%/0.14%，同比-0.94pct/-1.02pct/+0.52pct/-0.22pct，驱动利润端增速显著高于营收端，同时净利率提升至15.14%（+0.4pct），25Q1 进一步提升至17.4%。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营收分别为17.65、20.80、24.75亿元，同比增速分别为16.92%、17.89%、18.96%，归母净利润分别为2.63、3.17、3.81 亿元，同比增速分别为19.91%、20.38%、20.46%，对应当前股价PE 分别为13、11、9 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：客户拓展不及预期，订单放量不及预期，新品上市进度不及预期，行业政策变化，地缘政治波动风险等。