22 年营收同比略降1.5%，归母净利同增115.0%公司发布22 年年报，22 年公司营收同比略降1.5%至80.17 亿元，归母净利同增115.0%至0.41 亿元，符合此前业绩快报预期（0.41 亿元），扣非归母净利同增114.1%至0.36 亿元，利润增速亮眼主要系公司精益管理与降本增效初见成效，22 年得以扭亏为盈。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收分别同比变动+13.5%/-3.5%/-10.2%/-3.9%至21.43/19.40/19.85/19.49 亿元， 归母净利同比变动-44.2%/+213.8%/+108.0%/+39.9% 至0.31/0.53/0.15/-0.57 亿元。我们预计公司23-2025 年EPS 为0.75/1.07/1.39元，参考可比公司Wind 一致预期23 年16 倍PE 均值，考虑到公司全球化产能布局领先，但产能尚处爬坡中，给予公司23 年17 倍PE，对应目标价12.75 元，维持“增持”评级。

外销收入微增，内销阶段性承压，线上渠道表现亮眼分区域看，公司围绕“扩大市场规模、优化组织能力、提升运营效率”展开部署，22 年境外收入同增1.0%至67.95 亿元；但外部环境扰动下内销业务承压，22 年境内收入同降16.4%至9.91 亿元。分产品看，22 年公司核心产品床垫营收同增2.2%至38.31 亿元，枕头营收同降16.5%至5.28 亿元；新品类方面， 沙发/电动床/卧具营收同比变动-2.7%/-17.6%/-5.3% 至12.68/6.27/7.55 亿元。分渠道看，公司持续完善多渠道布局，境内外线上渠道迅速放量，22 年线上渠道收入同比增长56.8%至6.60 亿元，此外，门店/大宗营收分别同比变动+0.3%/-8.0%至28.17/43.09 亿元。

销售毛利率同比提升2.6pct，期间费用率同比下降0.7pct22 年公司销售毛利率同增2.6pct 至31.0%，主要系原料价格下降以及加强降本增效所致。22 年期间费用率同降0.7pct 至28.9%，其中销售费用率同增1.8pct 至17.9%，主要系销售渠道费及职工薪酬增加所致；管理+研发费用率同降0.9pct 至8.8%，主要系诉讼相关咨询费下降、固定资产日常支出减少及境外公司管理人效提升所致；财务费用率同降1.6pct 至2.2%，主要系汇兑收益增加所致。综合影响下22 年销售净利率同增4.0pct 至0.6%。

23 年经营改善可期，维持“增持”评级

考虑到上半年海外需求仍承压，市场竞争加剧，我们下调外销收入及毛利率预测，预计23-25 年归母净利润为3.62/5.18/6.78 亿元（23-24 年前值5.06/7.25 亿元），对应EPS 分别为0.75/1.07/1.39 元。参考可比公司Wind一致预期23 年16 倍PE 均值，给予公司23 年17 倍PE，对应目标价12.75元（前值13.20 元），维持“增持”评级。

风险提示：需求复苏不及预期，原料价格大幅波动，工厂产能爬坡不及预期。