本报告导读：

高基数下Q3 收入端持续改善，实际税率与少数股东损益占比提升扰动盈利，外延布局复合酱赛道，收购一品味享完善公司产品矩阵。

投资要点：

投资建议：维 持“增持”评级。我们给予2025-2027年 EPS 预测分别0.58、0.64、0.72 元。公司为国内复调行业龙头，外延并购打造新增长极，参考可比公司估值，给予2025 年公司25 倍PE，对应目标价14.42 元。

高基数下Q3 持续改善，外延并购再下一城。25Q1-3 公司实现营业总收入24.11 亿元，同比+2.0%，归母净利润3.92 亿元，同比-9.3%，其中25Q3 单季实现营业总收入10.20 亿元，同比+13.8%，归母净利润2.02 亿元，同比+8.9%。9 月公司完成一品味享55%股权并购，投资金额达1.54 亿元，进一步完善产品矩阵。一品味享深耕蒜、姜、辣椒等深加工复合调味品领域，产品包括复合调味酱、调味汁、调味粉等，与盒马、胖东来、Olé、锅圈食汇等新兴渠道均有合作。

火锅调料表现亮眼，线上渠道延续高增。分产品：25Q3 菜谱式调料收入同比+14.9%至4.43 亿元，我们认为主要受益于食萃快速增长与加点滋味并表；火锅调料延续快速增长，收入同比+25.0%至3.79 亿元，我们认为或与新款厚火锅底料表现良好有关；香肠腊肉调料/其他主营业务收入分别同比-22.2%/+121.1%至1.45/0.48 亿元。分渠道：

线上渠道高速增长，25Q3 收入同比+60.6%至2.23 亿元；线下渠道收入同比+4.5%。25Q3 经销商数量净增长27 家至3278 家。分地区：

25Q3 东部/南部/西部/北部/中部地区销售收入分别同比+45.6%/+20.9%/-0.2%/+13.0%/+4.1%至2.66/1.01/3.18/0.67/2.62 亿元。

实际所得税率与少数股东损益占比提升扰动盈利。25Q3 毛利率同比+1.63pct 至40.5%，我们认为或与产品结构升级、高毛利率线上渠道占比提升有关；管理费用率延续下行，同比-1.38pct 至3.8%。25Q3公司归母净利率同比-0.88pct 至19.8%，主要受累于：1）销售费用率同比+3.09pct 至10.9%，2）25Q3 实际所得税率/少数股东损益占比同比+3.26pct/+2.01pct 至17.6%/4.3%。

风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。