事项：

公司发布2024 年一季报，24Q1 营业总收入8.5 亿元，同比+11.34%；归母净利润1.76 亿元，同比+37.2%；扣非归母净利润1.47 亿元，同比+23.5%。毛利率44.1%，同比+3.4pcts，净利率20.6%，同比+3.9pcts，扣非净利率17.2%，同比+1.69pcts。

评论：

高基数叠加需求较弱影响，主业内生低个位数增长，收入低于此前预期。24Q1营收同比+11.34%，其中分渠道看，线下/线上渠道收入同比+2.94%/+101.23%，其中线上电商渠道同增6654 万，高增主要受益于食萃并表和线上渠道精耕，剔除食萃并表影响，预计主业内生低个位数增长。分产品看，Q1 火锅底料在高基数下同比+1.2%，中式复调尽管实现17.8%增长，但剔除并表贡献后同样有所承压，而香肠腊肉等受益于低猪价而表现亮眼，同比实现+21.8%的较高增长。分区域看，核心区域保持较快增速， 其中南部/西部地区收入分别+11.2%/+23.4% ， 北部/ 东部/ 中部地区收入有所放缓， 分别同比+8.2%/+6.9%/+1.6%，公司Q1 经销商小幅增加18 家至3183 家，2024 年公司仍将延续优商扶商政策，在保持总量稳定下进行内部优化。

成本回落和产品结构拉动下，叠加投资收益贡献，公司盈利表现亮眼。公司24Q1 实现归母净利润1.76 亿，同比+37.2%，其中毛利率44.1%，同比+3.4pcts，销售费用率17%，同比+2.2pcts，毛利率和费用率双升的原因主要与“高毛利、高费投”的电商渠道占比提升有关，剔除该影响后看毛销差同比+1.3pcts，依然保持改善的因素主要系油脂等主要原料价格持续回落、智能车间投产生产效率提升有关，同时高毛利的中式复调和香肠腊肉占比提升亦有贡献。费用方面，受股权激励费减少影响，Q1 管理费用率同比-0.8pcts 至5.1%，其他研发/财务费用率则保持稳定，因此公司实现扣非净利率17.2%，同比1.7pcts，此外由于购买理财产品贡献投资收益0.34 亿，最终公司净利率20.6%，同比+3.9pcts，超出此前市场预期。

Q1 保持较好渠道纪律，后续随着B 端和新品等增量开发，Q2 增长有望提速。

客观需求环境确实有所承压，但公司亦充分吸取以往教训，并未以渠道库存换取增长，在促销折扣上保持谨慎下，Q1 毛销差持续改善，同时期内经营性现金流9.0 亿/同比+13%，均好于收入表现。在此较好基础下，后续预计逐步强化对增量挖掘，一是加强B 端和电商等新渠道发力，积极推动食萃合适产品线下化，并在山东和河南地区专注餐饮开发模型的打磨，二是放大新品类抓手，不辣汤重新梳理后，24 年有望实现高速增长，同时针对厚火锅工业化改造，并推动在流通渠道放量，最后在区域性单品层面继续深挖，叠加事业部合并影响减弱下，火锅底料增长亦将有所恢复，综上叠加合理提高渠道政策投放，Q2增长有望提速。而盈利在成本下行下继续好于收入表现。

投资建议：坚持渠道纪律，加强增量拓展，维持“推荐”评级。随着外部需求和内部品类驱动减弱等压力体现，公司当前营收有所放缓，但好在公司坚持较好渠道纪律，同时全力聚焦增量品类和渠道的挖掘开发，加上员工持股计划锚定双位数增长目标，预计Q1 收入为全年低点，Q2 有望恢复较快增长。结合一季报情况，我们略调整24-26 年EPS 预测为0.51/0.60/0.69 元（此前EPS 预测0.52/0.63/0.74 元），维持目标价15.6 元和“推荐”评级。

风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。