苏农银行经营稳中求进，公司规模保持高景气扩张，资产质量持续优化，风险抵补能力不断夯实，盈利表现延续高景气。

事项：苏农银行发布2023 年中报，上半年实现营业收入20.96 亿元，归母净利润9.68 亿元，同比分别+0.53%/+15.29%；不良贷款率较年初-0.03pct 至0.92%。

盈利增速延续高景气。苏农银行2023H1 营业收入同比+0.53%（一季度同比+1.38%），归母净利润同比+15.29%（一季度同比+15.96%），公司盈利增速延续高景气，盈利要素拆解来看：1）收入端，公司上半年利息净收入、非利息净收入同比分别-1.94%/+8.08%（一季度同比分别+0.004%/+8.56%），净息端推测受净息差收窄影响，非息端投资收入高景气形成支撑。2）支出端，2023H1末成本收入比同比上升1.73pcts 至31.49%，公司整体费用支出小幅抬升。3）拨备端，2023H1 整体信用减值损失同比-34.77%，信用成本明显节约助力反哺盈利。

资产负债保持两位数增速，息差跟随行业下降。1）资产负债保持两位数增速：

2023H1 末公司总资产、总负债较上年末分别+10.49%/+10.85%（2022H1 末较上年末分别+7.27%/+7.57%），整体扩表节奏积极。其中贷款和存款总额较上年末分别+10.33%/+10.47%（2022H1 末较上年末分别+9.64%/+6.17%），贷款增长保持稳健，存款增长亮眼，其中个人存款较去年同期+20.33%，增幅位列苏州地区农商银行首位。2）息差跟随行业下降：公司2023H1 末净息差1.73%，较去年同期和去年全年分别-29bps/-31bps，主要原因一方面公司贷款定价明显下行，2023H1 企业贷款、零售贷款平均利率分别4.26%/5.05%，较2022 年平均利率分别下行29bps/35bps；另一方面虽然存款定价下行，但是定期化趋势明显，2023H1 储蓄定期平均余额占比较2022 年+6.66pcts。

投资业务收益良好，区域战略持续推进。1）投资业务收益良好：公司2023H1“投资收益+公允价值变动收益”合计同比+27.52%，公司金融市场业务稳健创新，投资收入表现良好。2）区域战略持续推进：公司近年来加快融入苏州市区，在吴江以外地区增加分支机构与业务布局，按贷款投放地区分布来看，截至2023H1 末，公司在苏州除吴江地区贷款余额占比为21.88%，较上年末继续+1.46pcts（2022 年末较上年末+3.81pcts）；按收入地区分布来看，2023H1公司在苏州除吴江地区营业收入占比21.20%，较2022 年+7.14pcts。

资产质量持续优化，风险抵补能力充足。1）资产质量持续优化：2023H1 末公司不良贷款率、关注贷款率分别为0.92%/1.23%，较年初分别-0.03pct/-0.25pct，均已降至上市以来最低值。2）风险抵补能力不断夯实：公司2023H1 末拨备覆盖率452.50%，较年初上升9.67pcts，高位基础上再夯实，风险处置和应对能力得到巩固提升。

风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；区域经济发展不及预期；区域同业竞争加剧。

投资建议：效益稳增，质量夯实。苏农银行经营稳中求进，公司规模保持高景气扩张，资产质量持续优化，风险抵补能力不断夯实，盈利表现延续高景气。

考虑今年以来市场定价环境仍承压，我们调整公司2023/24/25 年EPS 预测为0.96/1.08/1.23 元（原预测0.97/1.11/1.25 元），当前A 股股价对应2023 年0.52xPB，根据三阶段股利折现模型（DDM）测算，给予公司2023 年目标估值0.67xPB，对应目标价5.80 元，维持“增持”评级。