投资要点：苏农银行23H1 营业收入同比增0.53%，归母净利润同比增15.29%，年化加权平均净资产收益率较22H1 同比提升0.8pct 至13.18%。公司以制造业为主要扩表动力，消费贷和经营贷增幅显著，存款成本维持稳定，资产质量指标全面改善，我们维持公司“优于大市”评级。

坚守制造业，服务于苏州当地融资需求。23H1 贷款总量较22H1 同比增长15.2%，较23Q1 有所提速，其中对公贷款同比增16.7%。23H1 对公贷款净增量主要来自于制造业、批发零售业和建筑业，截至23H1 制造业贷款占比为29%。科创企业贷款余额突破 150 亿元，较23 年初增长 17.46%。按地区划分来看，23H1苏州地区贡献78%的贷款增量，其中吴江区以外的苏州其他地区贷款同比增长38%。

消费贷增长显著。23H1 零售贷款较22H1 同比增长13.3%，其中个人经营贷同比增长29.6%，个人消费贷同比增长21.8%，较22 年底增长了27.2%。23H1个人经营贷、个人消费贷分别贡献了10.8%、8.9%的贷款净新增额。

各项存款成本率均有压降，负债成本维持稳定。23H1 企业活期存款、企业定期存款、储蓄活期存款、储蓄定期存款平均利率分别为0.64%、2.70%、0.20%、3.06%，较22 年平均利率分别下降了7bps、4bps、9bps、15bps，在定期存款比例提升的同时保持了存款成本率的稳定。

构建自动化风控体系，不良率、关注贷款占比等均有改善。不良率较23Q1 环比下降2bps 至0.92%，拨备覆盖率较23Q1 环比提升8.57pct 至452.50%。关注贷款占比为1.23%，较23Q1 环比下降13bps。逾期贷款占比较22 年底下降3bps至0.62%。

投资建议。我们预测2023-2025 年EPS 为0.97、1.11、1.26 元，归母净利润增速为16.36%、14.70%、13.46%。我们根据DDM 模型得到合理价值为6.77 元；根据可比估值法给予公司2023E PB 估值为0.90 倍（可比公司为0.58倍），对应合理价值为7.88 元。因此给予合理价值区间为6.77-7.88 元（对应2023 年PE 为6.99-8.14 倍，同业公司对应PE 为4.74 倍），维持“优于大市”评级。

风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。