核心观点

地产端扰动短期仍然存在，但长期看“渗透率+集中度”提升趋势下定制家居行业仍有较大发展空间，当前阶段对家居龙头企业而言是挑战更是机遇。目前一些定制家居龙头积极布局整装渠道，向前端挖掘流量入口，我们认为新业务模式有望带来收入增量，支撑企业稳步发展。受益标的包括欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居等定制家居企业。

地产端压力短期犹在，长期仍看渗透率+集中度提升

地产景气度下行趋势下家居企业经营存在压力，但从长远角度考虑，我们认为当前阶段对龙头企业而言是挑战更是机遇，在“渗透率+集中度”提升趋势下优质定制企业有望脱颖而出。一方面，随着消费者对个性化、空间高效利用需求日益凸显，定制类产品渗透率仍有提升空间。另一方面，家居行业集中度仍然较低，当前阶段无论是精装房放量带来的龙头企业快速抢占市场份额，还是定制企业上市后借助强大的资本支持提升产品、渠道、知名度等各方面综合实力，都有利于推动市场份额加速向龙头企业集中。

预计2020 年定制橱柜+衣柜市场规模有望超1800 亿元

过去几年定制家居快速发展，据智研咨询，我国定制橱柜/衣柜渗透率由2009年的38%/15%迅速提升至2017 年的62%/35%。随着城镇化继续深入、消费者对个性化、空间高利用率等需求日益加强，定制家居渗透率有望进一步提升，我们预计到2020 年定制橱柜/衣柜渗透率提升至71%/44%，对应市场规模分别为1171/631 亿。在定制行业广阔的市场空间下，龙头企业市占率仍然偏低，目前欧派家居、索菲亚等龙头在业务规模、渠道布局、生产等方面优势逐步建立，地产下行阶段龙头企业有望发挥优势加速抢占市场份额。

布局整装渠道，探索破局新风口

地产销售面积增速持续放缓对家居企业而言最直接的影响在于终端客流量减少、企业获客难度加大。目前定制企业纷纷向上游延伸，通过与全国性家装企业、区域性头部整装企业合作的方式拓展整装渠道，一方面迎合消费者对家装一站式解决方案的需求、提高客单价，另一方面也可以提升企业前端获客能力。截至2018 年上半年尚品宅配整装云平台会员数达到494个、自营整装工地达到251 个，欧派家居18H1 整装业务收入同比增长445%至1.9 亿元，我们认为整装新业务模式可充分发挥企业个性化定制优势，有望成为定制企业收入新增长点。

投资建议：关注经营稳健的定制家居龙头

今年以来在地产景气度下行影响下家居板块出现持续性下跌，我们认为地产短期扰动下“渗透率+集中度”提升的行业长期逻辑仍未改变，当前板块估值已有明显回调，建议逢低吸纳经营稳健的龙头企业。受益标的包括欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居等定制家居企业。

风险提示：商品房销售面积增速超预期下行，行业竞争持续加剧。