事项：

公司分别于2019 年4 月17 日和4 月28 日发布2018 年度报与2019 年一季报。2018 年实现营业收入10.82 亿，同比+18.26%；归母净利润1.02 亿元，同比+21.57%；基本每股收益0.45 元。拟向全体股东每10 股派发现金红利1.5 元（含税）。2019 年Q1 实现营收1.85 亿元，同比+22.64%；归母净利润63.11万元，同比+116.22%。

评论：

全屋定制业务快速增长，整体业绩表现符合预期。公司全屋业务经过三年左右推广期实现快速增长，2018 年厨柜/全屋定制业务收入5.88 亿（YOY+1.85%）/4.94 亿（YOY+46.33%）；2019Q1 厨柜/全屋收入0.94 亿（YOY+13.82%）/0.91亿（YOY+33.27%）。同时，随着公司“推新卖高”、“降本增效”等政策推进以及全屋产品日趋成熟，公司盈利水平提升，目前整体业绩表现符合预期。

管控提效，盈利水平改善。公司盈利水平同比改善，其中2018 年度毛利率37.40%（同比+0.43pct）净利率9.41%（同比+0.27pct），2019Q1 毛利率39.67%（同比+6.93%）净利率0.34%（同比+2.92pct）。主要原因一是公司“推新卖高”，2019Q1 新品销售占比由9.3%提升至32.7%；二是生产端“降本增效”，随产能释放，规模化效益渐显；三是全屋产品逐渐成熟，价格提升，2018 年全屋产品毛利率同比+5.55pct 至37.38%。我们预计随着公司生产端持续优化，以及产品结构变化，公司盈利水平有望持续改善。

渠道持续拓展，产能释放助力未来发展。（1）渠道端，公司2018 年底拥有实体门店1283 家，其中厨柜和全屋专卖店分别787 家（净增87 家）和496 家（净增134 家）。大宗渠道占比提升，公司2018 年经销/直营/大宗收入分别为8.6/1.3/0.9 亿元，分别占总收入79.12%/12.10%/8.23%，2019Q1 经销/直营/大宗收入分别为1.4/0.2/0.25 亿，分别占总收入73.70%/12.75%/13.55%。（2）产能端，公司目前拥有南京江宁区（占地3.3 万平米）和溧水区（占地9.6 万平米）两大生产基地，2018 年实现月均3.2 万单定制衣柜订单，8 千单橱柜订单产能建设，产能较2017 年翻倍。预计随着2019 年三季度公司全屋定制智能家居系统项目二层投产，公司产能进一步释放，拉动公司全屋业务收入高速增长。

看好公司发展，维持“推荐”评级。公司全屋定制业务快速发展，渠道端持续下沉，费用管控优化，盈利能力持续提升，我们看好公司长期发展。考虑到公司产能扩张与工程渠道发展，我们调整公司盈利预测，预计公司2019-2021 年归母净利润分别为1.29/1.61/1.94 亿元（原预测2019-2020 年归母净利润1.28/1.49 亿元），对应当前市值PE 分别为20/16/13 倍，考虑到公司区域渠道优势，给予公司2019 年24 倍PE，即14 元目标价，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济下行导致需求不振，市场拓展不达预期。